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8-资本结构
二、资本结构理论
1. 关于资本结构理论
（1）资本结构理论的基础
资本结构理论是当代财务理论的核心内容之一
资本结构分析以股东财富最大化为目标假设，以资本成本分析为基础
（2）早期资本结构理论与现代资本结构理论
agement
二、资本结构理论
（6）对MM理论的评价
成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献
有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际
个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高
投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为
公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加
未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益
Date
16
Financial Management
二、资本结构理论
3. 权衡理论
（1）基本涵义
含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（拮据成本与代理成本）
综合考虑负债产生的利益与各种成本，并对其适当平衡来确定资本结构的理论，即权衡理论。是在MM理论基础上产生的
（2）财务拮据成本
财务拮据：公司缺乏及时偿还到期债务的能力
财务拮据的直接成本
Date
17
Financial Management
二、资本结构理论
破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失
破产清算的各种法律、会计等费用
财务拮据的间接成本
管理当局短期行为造成企业市场价值贬损
债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险
上、下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿
（3）代理成本
代理关系
股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理。
经理是由股东聘任的，因此其在经营管理中优先考虑的是股东利益，其次才是债权人的利益
Date
18
Financial Management
二、资本结构理论
债权人的考虑
贷款给公司时，其所要求的收益率是依据贷款风险确定的
股东可以通过代理人（经理）从债权人处获得好处
决策投资比债权人预计风险更大的项目，成功的好处全部归股东。而失败的风险则共担
公司为增加利润而加大负债比率，旧债价值将因此而降低。而增加的利润又多数归股东
必须于贷款时设定一系列保护性条款保护自己的利益
代理成本
债权人保护性条款在一定程度上限制了企业的经营，影响公司活力，降低公司效率，从而导致损失
为确保保护性条款的实施，必须以特定方法（如审计）对公司实施监督，从而导致监督成本
代理成本的存在，导致提高负债成本而降低负债利益
Date
19
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二、资本结构理论
（4）数学模型
有公司税时的MM理论：公司价值随着负债比率增加而上升。负债率100%时企业价值达最大
考虑进财务拮据成本和代理成本后的权衡模型为： VL=VU+TD-FPV-TPV
权衡理论数学模型示意图
（5）对权衡理论的评价
权衡理论综合考虑了负债的利益和成本,理论上存在最优资本结构。可得出以下三种数量关系：
经营风险小的公司比经营风险大的公司可更多利用负债
有形资产多的公司比无形资产多的公司可更多利用负债
税率高的公司比税率低的公司可以更多利用负债
Date
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二、资本结构理论
权衡理论数学模型示意图
V
0
D/V(%)
B
A
TD
FPV+TPV
VL(MM)
VL(权衡)
VU
C
Date
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二、资本结构理论
4. 自由现金流理论
（1）涵义
自由现金流是指在满足公司所有净现值为正的项目融资需求后所剩余的现金
大量的自由现金流会导致公司管理层发生不明智行动。换言之，即公司管理层更愿意持有并控制公司自由现金流，而不愿意以现金红利方式“吐出去”
“控制理论”：公司应尽可能增加债务资本公司股东可通过债权人还本付息压力减少自由现金流，并利用债权人限制条款监控公司管理层行为，从而对管理层进行有效控制。如利用发行债券回购股票
有人认为这是一种“威胁论”：在威胁下提高效率
Date
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二、资本结构理论
（2）评价
并未在理论上确定多大的财务杠杆是合适的，只是探讨了董事会和股东通过增发债务增加对公司管理层的控制的问题。这一理论直接影响公司资本结构
5. 不对称信息理论
（1）涵义
Ross：20世纪80年代初，将非对称信息理论引入到资本结构结构分析。
在不对称信息环境下，投资者由于不了解企业未来收益和投资风险等内