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估值偏低　造纸业成新洼地
于 杰 自1月14日以来,%,指数下跌1101点,%,表现出极强的抗跌性。在次贷危机以及A股市场自身需要引发的此轮调整中,机构以及中小投资者损失惨重。右的市盈率明显相对低估,加上受益于人民币大幅升值,我国的造纸行业主要上市公司具有明显的投资价值。

盈利能力恢复 估值进一步降低

1 纸浆价格有望迎来拐点
,%,其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名,其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4,为4675万吨。全国纸浆消费总量随着纸及纸板的增长呈增加趋势,但我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。我国造纸企业原木浆主要靠国外进口,在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期,北美针叶浆(NBSK)的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动,到2007年10月已经升至820美元/吨,涨幅超过90%。其中,国际纸浆价格在2005年经历一次中期的调整,达到阶段性的低谷期之后,受中国和欧洲经济强势增长带来的强劲需求及供应紧张等因素驱动,国际浆价大幅上扬,2006年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨,涨幅达到30%。北美阔叶浆(BHKP)的市场价格基本保持同样的价格走势,但以欧元结算的木浆价格,2007年7月份以来已经企稳,并微幅调整。纸浆价格往往呈现7~8年为一个周期的波动,中信建投认为,根据这样的规律判断,国际纸浆价格的拐点即将到来。2006年~2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上,由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定,%的商品浆供应,纸浆供给的增加将使纸浆价格在今年三季度走入下降通道,价格将下降8%左右。

2 充分受益人民币加速升值
废纸和木浆是国内造纸业最主要的原材料,一般占公司成本的60%以上。废纸进口依赖度52%,木浆进口依赖度则接近60%。根据银河宏观研究部的预测,08 年人民币对美元升值幅度有望达到10%。人民币加速升值,将有利于降低进口原材料价格,提升国内企业的盈利能力。银河证券对新闻纸生产的毛利率对汇率的变动的敏感性作了分析。在废纸价格不变的情形下,人民币汇率升值10%,新闻纸毛利率将提高4 个百分点。我们对铜版纸毛利率作的敏感性分析显示,在木浆价格不变的情况下,人民币汇率升值10%,铜版纸毛利率将提升5 个百分点。中信建投亦指出,2007年尽管人民币兑美元汇率升值接近7%,由于国家纸浆和废纸价格屡创新高,并没有给造纸行业带来生产成本降低,反而使造纸企业的成本增加20%--30%左右。市场普遍预期,2008年人民币对美元升值幅度将达8%左右,加上纸浆和废纸价格可能会出现高位回落,造纸行业将真正享受人民币升值的带来的红利,人民币的加速升值也将促使造纸行业利润率的快速提高。

3 毛利率触底回升 利润率创历史新高
%之后,纸业毛利率此后开始了迅速的回升:6~%,成为06年5月份以来的最高点;9~11月份进一步提高到15.