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中外新股抑价比较
中外新股抑价比较
　　［摘要」新股发行定价偏低是全球新股发行市场普遍存在的现象，到目前为止，新胜加价仍然是困扰金融学界的难题，国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解释。但如何述分析表明，各国新股发行定价方式越趋于市场化，新股抑价程度越低，这也是欧美成熟市场和新兴市场新股抑价差距大的根本所在。
　　
　　我国新股抑价程度居高不下，除去历史背景因素，行政化的新股发行定价方式也是造成这一现象的主要原因。在1998年12月五日《证券法》出台之前，我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法，这种固定价格公开认购
的方式至少在两方面阻碍了新股发行定价市场化的进程：一是每种估值法都有自己的适用范围。对公用事业等具有稳定现金流量的企业，使用现金流贴现法能对企业进行较准确的估值，但对于行业风险波动大，未来现金流预测不确定性高的企业，如高新技术产业，都笼统地使用现金流贴现法对企业估价，在发行者为保证股票能顺利发行的激励下，发行者会保守地低估具有成长潜力的公司价值，使发行价低于市场价；市盈率法也因不能反映不同上市公司的素质差异，容易造成发展前景好、增长速度快的上市公司的发行价格明显偏低。二是行政定价方式会激励发行者为实现上市融资目的而过度包装财务数据，降低新股发行信息的质量，不利于合理价格的制定。1997年的红光实业（现为福地科技）就是虚报盈利预测借以抬高发行价的典型案例。在行政化发行方式下，对定价起决定作用的只有发行方，缺少发行者与承销商的协商则会加大新股发行多方当事人的信息不对称，为企业上市后的规范化操作带来隐患。
　　我国在创建股市的十年中，一直在尝试市场化的运作。1994年6月~1995年1月，监管当局在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国没有机构投资者，散户投资又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前三家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，％股票，其余的由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题，1995年12月证监部门放弃了这一方式，直至2001年5月18日证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）》，才标志着上网竞价将被重新采用。自1998年开始，我国出现机构投资者，散户也趋于理性，这意味着新股发行的市场化改革不单单是定价方法的市场化，与之相关的配套机制都实现市场化才有实际意义。可以确信，伴随我国新股估价引入EVA法、实物期权法，定价过程引入竞价、累计投标等市场化方式，我国的新股抑价程度必然会降低。
　　三、影响新股抑价的其它因素
　　新股定价的合理与否反映了股市的效率，新股抑价现象的存在又是多因素综合作用的结果，各国国情不同，造成新股抑价的原因也不同。美国在使用累计投标方式定价时，投资银行以新股抑价来激励大客户在申购前期尽可能地透露相关信息，因为这些大客户的真实信息可以帮助投资银行比较准产地确定发行价格，投资银行为了回报投资者提供的真实报价信息不得不以新股抑价作为补偿。Ritter（1998年）％，％，这说明投资者越是提供对发行者有利的信息，投资银行给予的新股抑价收益就越高。
　　在一些国家里（如英国、马来西亚），政府为了推行民营化政策，通常将原来国有大型垄断企业改成股份公司，并通过公开招股让渡一部分股份给私人投资者。政府为了改善公司所有权结构，倾向于将出让的股份分配给大众。为了吸引公众申购这类股票，政府有意压低发行价格，马来西亚1984－1995年间，私有化项目平均发
％，％（Paudyal，1998）。可见，政府民营化政策在一定程度上也加剧了新股抑价的程度。
　　新股采用累计投标定价方式时，新股发行的最终价格要在公开上市的当天早上或前一天晚上才确定下来，这样可以在发行人和投资者之间建立充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，也降低了新股抑价程度；而在使用固定价格定价方式的国家里，特别是像我国这样的新兴市场国家，新股发行和上市之间的时间差就会对新股抑价产生影响。据统计，我国新股发行上市时间差平均约为28天。这一期间内的市场整体走势对新股的影响特别显著：股市走势上升，新股首日收益率就高；股市下挫，新股首日收益率就低。有些学者认为发行上市时间间隔越长，未来股市状况的不确定性就越大，新股抑价幅度就越大；也有学者认为新股发行上市时间间隔越长，投资者与发行人之间的信息不