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军民融合背景下的企业并购绩效研究
王正军 曹东瑜 【摘要】 “军民融合”国家战略的实施为“民参军”提供了制度红利,由此引发了资本市场的积极反应。文章以尤洛卡精准信息工程股份有限公司(以下简称“尤洛卡”)并购军工企业长春师凯科洛卡实施军民融合战略并购师凯科技的短期绩效,检验短期内市场对于尤洛卡并购事件的反应,而熵值法可以从并购前后尤洛卡的财务指标出发,对其所反映出来的企业绩效进行打分排名,识别军民融合对企业成长的影响。因此,本文采用事件研究法和熵值法对尤洛卡并购师凯科技的绩效进行评价。
(一)短期绩效评价
。是指检验股价对事件有无异常反应的期间。2015年11月18日,尤洛卡正式对外公布公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买师凯科技100%股权,将该日设为事件发生日零时点,企业重大重组停牌,以开盘首日11月26日作为1时点。为获取大量数据,使结果更加准确,同时避免其他外界因素对股价产生过度干扰,本文选择事件发生日前后5个交易日作为事件期,即尤洛卡并购事件的窗口为[-5,5]。
。估计窗口用来估计企业的正常收益。假设事件窗口没有发生事件时的股票收益率是正常收益率,一般用事件没有发生时的预期收益率来表示。因此本文选择公告日前30个交易日—130个交易日作为估计期,估计窗口为[-130,-30]。 。计算估计期内样本股票收益率、市场收益率的模型分别为:
rm,t=(Pm,t-Pm,t-1)/Pm,t-1 (1)
ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1 (2)
Pm,t和Pm,t-1分别表示上证指数在第t天和第t-1天的收盘价,rm,t表示深交所创业板市场第t天的市场收益率。Pi,t和Pi,t-1分别表示尤洛卡在第t天和第t-1天的股票收盘价,ri,t则表示第t天的收益率。
计算样本股票在事件期内的日正常收益率,用以下模型进行收益率预期:
Ri,t=αi+βiRm,i+εi,t (3)
其中,αi表示常数项,βi是回归系数,εi,t为残差项,将通过计算得出的估计期股票收益率与市场收益率Ri,t、Rm,i进行回归运算,如图1所示。
由图1可知,参数αi、、,样本股票收益率和市场收益率之间的回归关系为:
Ri,t=,i+
结合公式[Ri,t]=[α]1+[β]1Rm,t可获得企业在事件期内的日正常收益率。
计算样本股票在事件期内的日超额收益率和累计超额收益率。
样本股票在第t日的超额收益率为:
ARt=Ri,t-[Ri,t] (4)
以样本股票在第t日的实际收益率对期望收益率的偏离程度来度量并购事件的影响。
累计超额收益率为:
CARt=[t=-qq]ARt (5)
对样本股票日超额收益率在事件期[-q,q]内进行时间序列上的加总,这比日超额收益率更能反映并购事件对股票价格的影响。
。尤洛卡在事件期内的日超额收益率和累计超额收益率如表1和下页图2所示。
%,日超额收益率的极大值在开盘后的第2天出现,%。这说明此次并购事件对于尤洛卡而言是利好消息,在短期内为尤洛卡的股东创造了大量超额收益。但从第三日起,超额收益率迅速回落,累计超额收益率也出现大幅下跌,主要是由于2015年11月27日晚间尤洛卡发布股价异动重大风险提示公告,投资者对于此次并购意向开始恢复理性,重新判断并购可能带来的风险。
这充分说明,投资者在预期中肯定了“军民融合”国家战略对企业成长的作用,但对于尤洛卡能否做好此次“民参军”跨行业并购持保留意见。首先,在董事会通过并购议案前,煤炭行业的形势已经出现恶化,对主营煤矿安全设备研发、制造的尤洛卡造成了极大影响。从2015年第三季度报告来看,尤洛卡的销售收入和利润同比出现大幅度下跌,净利润亏损预计在-800万元至-600万元之间。尤洛卡是否有充足的资金实力进行并购,投资者不得而知。其次,标的公司师凯科技是军工企业,长期承担武器装备科研任务,拥有一系列军工企业相关资质证书,尤洛卡通过发行股份及支付现金的方式并购师凯科技所涉及的信息披露豁免事项需取得军工部门的核准或批准,过程漫长且充满不确定性。最后,即使并购成功,“民参军”企业与其他国有军工集团相比实力悬殊,市场竞争能力不足,尤洛卡跨行业并购是否能够做好保持师凯科技原有的市场与拓展市场工作,发挥并购应有的协同作用,投资者对此并不十分乐观。