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管理层过度自信、金融交易制度与股价异动风险
一、引言
　　证券市场的特征之一就是价格具有波动性。假如市场的波动性过大，系统风险就会加大，股票价格就会失真，同时也会使投资者面临的不确定性增大，从而使投资者对股票市场失去信念。nd Tate，2005）、实行更为激进的财务政策（Ahmed and Duellman，2012）。管理层过度自信对于股价异动风险的影响，可以从以下三方面进行分析：（1）过度自信会影响企业财务报告的确认模式。管理层往往接受较为激进的会计确认方法，这使得好消息更早地反映在会计盈余中，而坏消息的确认则更加缓慢，造成公司业绩富强的假象，从而一方面促进了股价的上扬，但另一方面，随着坏消息在企业内部慢慢累积，又为企业面临暴跌风险埋下了隐患。（2）过度自信也表现在管理层对信息披露的决策上。以往的文献表明，过度自信的管理层可能更倾向于过度投资。对于一些净现金流为负的投资项目，过度自信的管理层往往忽视下属的反对看法，坚信其决策的正确性，低估失败的可能性。他们认为，在自己长期有效的管理下，这些投资项目最终会制造价值，产生收益。因此，即使投资项目的现金流临时为负，他们也会隐瞒负面消息，有选择地披露消息向外界传达对公司将来前景的乐观估量，造成市场的虚假富强，导致股价面临暴涨风险。但是，假如持续放任净现值为负的项目存在，一旦投资项目失败，最终会导致公司业绩慢慢下滑，使股价面临较高的暴跌风险。（3）过度自信的管理层更简洁发布乐观型的盈余猜想，但是，随后的真实盈余却很难达到猜想值，此时，过度自信的管理层会选择激进的会计政策来进行盈余管理（Hribar and Yang，2010）。这再一次说明，过度自信管理层的不理性行为，会使公司股价面临较高的异动风险。基于此，本文提出如下假设： 　　假设3：管理层过度自信程度越高，股价暴跌风险越高；
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　　假设4：管理层过度自信程度越高，股价暴涨风险越高。
　　（三）管理层过度自信、涨跌幅限制与股价异动风险
　　通过以上分析可知，假如涨跌幅限制的实施，可以降低股价异动风险，那么，在管理层过度自信的公司中，股价异动面临的高风险由于受到涨跌停板的限制，股价的过度反应会得到有效遏制，使得信息在投资者之间充分消化，从而降低了管理层和投资者之间的信息不对称，进而有效地爱惜了投资者。也就是说，在这种状况下，涨跌幅限制的实施可以抵消管理层过度自信对于股价异动风险产生的正向影响。但是，假如涨跌幅限制的实施会增加股价的异动风险，那么，在管理层过度自信的公司中，管理层的非理性行为将和涨跌幅限制实施产生非效率后果相叠加，这会导致公司股价面临更大的股价异动风险，也就是说，涨跌幅限制的实施会增大管理层过度自信对于股价异动风险产生的正向影响。基于此，本文提出如下两个竞争性假设：
　　假设5：涨跌幅限制的实施可以降低管理层过度自信对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）产生的正向影响；
　　假设6：涨跌幅限制的实施可以增加管理层过度自信对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）产生的正向影响。
　　三、争论设计
　　（一）数据来源和样本选择
　　本文数据主要来源于CSMAR数据库和CCER中国经济金融数据库系统。由于深交所和上交所分别于1991年8月17日和1992年5月21日取消了价格涨跌幅限制，本文的争论初选区间始于1993年，并对样本作了如下筛选：（1）由于ST、PT股票的涨跌幅限制为5%，考虑到特别交易的股票会对实证结果产生影响，本文删除了ST、PT的公司；（2）为保证超额周收益率估量模型的牢靠性，删除了一年中周收益率观测值低于30个的样本；（3）删除了金融类公司；（4）删除了计算其他把握变量缺失的样本。最终本文共得到1993-2011年19 102个观测值。本文全部的数据处理均接受软件STATA110进行。
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　　（二）变量设计
　　
　　最终，以Wj，t为基础，构造以下两个变量：
　　（1）股价暴涨风险（JUMP）。假如该周的周回报率大于临界值，则定义该周为股票暴涨周。临界值=所在年的周回报率均值减去32*周回报率的标准差。假如某只股票在第t年中经受了1次或1次以上（≥1次）的股票暴涨周，就表示该股票在该年内发生过暴涨，定义JUMP=1，否则为0。
　　（2）股价暴跌风险（CRASH）。假如该周的周回报率小于临界值，则定义该周为股票暴跌周。临界值=所在年的周回报率均值减去32*周回报率的标准差。假如某只股票在第t年中经受了1次或1次以上（≥1次）的股票暴跌周，就表示该股票在该年内发生过崩盘，定义CRASH=1，否则为0。