策略底部反弹延续.docx

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加息末期美股表现看利率变化,A股看自身基本面强弱
11月美联储如市场预期再度加息75BP,按照当前CME显示的市场对未来加息幅度、节奏预期来看,%-%左右,%-%的利率区间来看,潜在的加息空间在100BP、加息次数在2-3次左右,大概率进入本轮加息的末期。故我们复盘1982年之后的加息周期末期情形,选取标准上,我们对加息末期的定义为:(1)一轮加息周期中的最后两次;(2)最后两次加息的幅度不能够超过本轮加息总幅度的25%。即讨论倒数第3次加息至最后一次加息之间的市场表现,自1982年至今总共有5次,按加息结束时间看分别
在1984年8月、1989年5月、1995年2月、2006年6月、2018年12月。
图1:符合加息末期定义的5次加息周期(本轮仍未结束)
加息日期 目标利率 加息幅度 加息日期 目标利率 加息幅度 加息日期 目标利率 加息幅度
1995-02-01
1994-11-15
1994-08-16
1994-05-17
1994-04-18
1994-03-22
1994-02-04
1992-09-04















1989-05-17
1989-02-24
1989-02-14
1989-02-09
1989-01-05
1988-12-15
1988-11-22
1988-11-17
1988-08-09
1988-08-08
1988-07-19
1988-07-01
1988-06-22
1988-05-25
1988-05-09
1988-03-30
















1984-08-09
1984-07-19
1984-07-05
1984-03-29
1983-09-15




1988-02-11
2022-11-03
2022-09-22
2022-07-28
2022-06-16
2022-05-05
2022-03-17
2020-03-16













2018-12-20
2018-09-27
2018-06-14
2018-03-22
2017-12-14
2017-06-15
2017-03-16
2016-12-15
2015-12-17
2008-12-16



















2006-06-29
2006-05-10
2006-03-28
2006-01-31
2005-12-13
2005-11-01
2005-09-20
2005-08-09
2005-06-30
2005-05-03
2005-03-22
2005-02-02
2004-12-14
2004-11-10
2004-09-21
2004-08-10
2004-06-30
2003-06-25








































加息日期 目标利率 加息幅度 加息日期 目标利率 加息幅度 加息日期 目标利率 加息幅度
,WIND
市场趋势上,美股表现更锚定美债收益率变化,A股更看自身基本面。
美股走势上:
其一,加息末期美股的市场趋势仍然与美债收益率有较强锚定效应。加息末期往往也对应美债收益率可能提前于加息结束而出现转向的时期,而美债收益率的趋势变化同样影响美股估值变化,从复盘结果看,在加息末期若出现美债收益率的明显下行,如1989年(下行43BP)、1984年(下行116BP)的加息时期,标普500指数的表现明显好于美债收益率上行或者下行不明显的1995年(上行47BP)、2006年
(上行43BP)、2018年(下行15BP),即加息末期美股的市场趋势更大程度由美债收益率的变化决定。
图2:过去5轮加息末期美股与A股宽基指数趋势图
2018 2018-12-20 2467
2018-06-14 2782
-%
189
2006
2006-06-29
1273
-% 93
2006-03-28
1293
1995
1995-02-01
470
% 169
1994-08-16
465
年份 起始时间 收盘价 标普500趋势图 涨跌幅 天数
1989
1989-05-17
1989-02-14
317
292
%
92
1984
1984-08-09
166
%
35
1984-07-05
153
2018
2018-12-20
2018-06-14
2536
3044
-%
189
2006
2006-06-29
1672
%
93
2006-03-28
1299
年份 起始时间 收盘价 上证指数趋势图 涨跌幅 天数
,
图3:过去5轮加息末期10年期美债收益率变化
,
其二,经济基本面的边际变化对加息末期的市场趋势有一定影响。若以美国PMI来衡量加息末期的美国经济强弱,并对比期间市场趋势强弱,可发现:①绝对PMI水平高低与加息末期的市场表现基本无关,如较高的2018年(PMI59左右)、2006年
(PMI55左右)、1995年(PMI58左右)的市场表现均弱于较低的1989年(PMI
46左右)、1984年(PMI50左右);②基本面的边际变化对市场的影响可能更大,
如市场表现最好的1989年、1984年的PMI均在边际向好,而市场表现偏弱的其它年份则基本维持稳定(2018年)或下行(2006年、1995年)。
图4:5次加息末期美国PMI变化
,WIND
其三,加息末期绝对的通胀水平高低以及通胀的边际变化对市场趋势的影响并不明显。如加息末期通胀水平明显较高的1984年(%)、1989年(%),其在加息末期的通胀数据亦在不断攀升,但该区间内的市场表现远好于通胀水平较低且通胀在放缓或基本趋于稳定的1995年(%)、2006年(%)以及2018年(%),从此角度看,绝对的通胀水平变化已不是加息末期市场关注的焦点,而是隐含在美国10年期国债收益率内的通胀预期变化。
图5:5次加息末期美国CPI变化
,WIND
(2)A股走势上:
A股方面可参考时期较少,但基本面是决定因素,外资流动的影响是其次。过去5
次加息末期中,仅后2次即2018年与2016年时的A股可作为讨论对象,但两次市场趋势差别较大,具体来看:其一,基本面强弱是决定当期A股市场趋势的核心。2006年加息末期时,国内处于高增长、低通胀的基本面较强局面,信用与盈利双增;
而2018年加息末期时,国内仍然处于信用与盈利双降的基本面偏弱局面;由此导致
2018年市场远弱于2006年。其二,国内是否同步紧缩对市场的影响偏小。2006年
4月国内开始持续加息、提准,而2018年国内货币政策相比2006年更松,并未有
明显紧缩,但2018年的市场表现仍然弱于2006年。其三,加息末期外资是否流出对A股有一定影响。美股虽然也是2006年加息末期的市场比2018年加息末期要强,但两个时期的涨跌幅差异远远小于A股,一定程度与2014年前陆股通并未开通,而2018年时外资通过陆股通等的流动对A有更直接的影响有关。
图6:陆股通累计买入成交净额 图7:2006年经济处于高增长与低通胀中
,WIND ,WIND
行业风格上,加息末期美股偏稳定行业更好,而A股更看当期自身市场趋势。
美股偏稳定的公用事业与消费在加息末期普遍较强。在加息末期,美股两类行业较强:(1)在行情震荡偏弱的环境下偏稳定的公用事业与消费相对占优。如前所述,2018年、2006年、1994年的加息末期行情特征为震荡偏弱,而普遍表现较强的行业为偏稳定的公用事业、必需消费、非必需消费。(2)景气度比较高的行业也表现较好。如2006年在全球大宗商品价格上涨中的能源板块、1994年随互联网技术不
断发展而走强的信息技术板块。
图8:过去3轮加息末期美股涨幅靠前行业
,
加息末期A股行业表现与当期市场环境紧密相关。(1)在偏弱的市场环境中,稳定的价值板块占优。在2018年加息末期的国内下行市中,各板块普跌下偏稳定的大盘价值成为占优风格,典型如银行、非银等。(2)在偏强的市场环境中,景气与弹性
仍然最重要。典型在2006年偏强的市场环境中,随信贷高速扩张而进入上行周期的银行板块、地产进入黄金发展时代而带动的机械设备、建筑装饰等板块、随居民收
入和消费加速上升景气较高的消费板块,都表现较好,而风格则整体偏向弹性较高的小盘成长。(3)产业周期独立行业也表现较好。典型如在2018年下半年的下跌市场环境中,猪周期的重启带动农林牧渔板块表现也相对较强。
图9:过去2轮加息末期A股涨幅靠前的行业
,
图10:过去2轮加息末期A股涨幅靠前的风格
,
盈利修复、政策和流动性预期是二次探底后市场主要的影响因素
A股二次探底后,走势取决于盈利修复、政策和流动性预期。2022年6月28日上证指数反弹见顶以来,%,已经接近2022年4月26日市场探底时的点位,二次探底行情已经形成。过去来看,A股市
场共有5次较为明显的二次探底,二次探底后短期内均有明显反弹,2008、2013、
2016、%、%、
%、%%。但反弹时长存在一定差异,如2008年整个反弹和探底的时长(57天)仅为2016年(102天)一半左右,而2013年整个反弹时间(204天)最长;从复盘来看,A股二次探底后,走势主要取决于盈利修复、政策和流动性预期三个方面:
图11:历次二次探底前涨跌幅表现
年份
日期
节点
收盘价
上证趋势图
涨跌幅
天数
2008-11-04
第一次探底
1707
-
2008
2008-12-08 反弹高点 2091
%
57
2008-12-31
第二次探底
1821
-%
2012-12-03
2013 2013-02-06
第一次探底
反弹高点
1960
2434
-
% 204
2013-06-25
第二次探底
1960
-%
2016-01-28
2016 2016-04-14
第一次探底
反弹高点
2656
3082
-
% 102
2016-05-09
第二次探底
2832
-%
2018-10-18
2019 2018-11-19
第一次探底
反弹高点
2486
2704
-
% 77
2019-01-03
第二次探底
2464
-%
2020-02-03
第一次探底
2747
-
2020 2020-03-05 反弹高点 3072
2020-03-19 第二次探底 2702
%
-%
45
,WIND
图12:历次二次探底后短期内普遍反弹
2008
2008-12-31 二次探底 1821
2009-02-11 +30工作日 2261
-
2009-03-25 +60工作日 2292
2013-06-25 二次探底 1960 -
2016-05-09 二次探底 2832
-
2019
2018-10-18 二次探底 2486
2018-11-29 +30工作日 2567
-
2019-01-10 +60工作日 2535
2020
2020-03-19 二次探底 2702
2020-04-30 +30工作日 2860
-
2020-06-11 +60工作日 2921
%
%
-%
%
%
%
年份 时间 节点 收盘价 上证趋势图 涨跌幅
2013
2013-08-06
+30工作日
2061
%
2013-09-17
+60工作日
2186
%
2016
2016-06-20
+30工作日
2889
%
2016-08-01
+60工作日
2953
%
,WIND
经济和盈利预期的边际改善是二次探底后反弹的核心驱动因素。复盘过去5次市场二次探底来看,经济和盈利预期的边际改善是二次探底后反弹的核心驱动因素,,同时工业企业盈利也在年初迎来上升拐点;2013和2016年中则是在经济弱复苏、企业盈利预期转好的背景下市场有所上行;2019年初在“宽信用”的背景下市场对盈利预期明显改善,市场也随即在年初迎来反弹;2020年在疫情的影响下PMI、盈利已经处于绝对低点,但后续在疫情的有效防控以及刺激政策的出台下,企业盈利、出口等数据明显回升,经济基本面的边际修复也使得市场在二次探底后走出一轮上升行情。
图13:2008年末以后PMI持续回升 图14:2020年2月后出口、PMI持续回升
60
PMI
PMI:新订单
55
50
45
40
35
50
30
10
-10
-30
08-04
6
-50
出口金额:当月同比(%) PMI
55
51
47
43
39
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
35

,Wind ,Wind
图15:盈利预期转好是决定二次探底后修复行情的关键
,WIND
政策对二次探底后的反弹有明显推动作用。复盘过去5次市场二次探底来看,政策
预期的强化同样对市场二次探底后的反弹有重要支撑作用,例如2008年末在对经济的担忧中市场形成二次探底,但随着地产放松、汽车下乡、光伏补贴等政策纷纷出台,情绪修复的背景下市场开始震荡走强;2016年在国家提出供给侧改革的背景下,经济增速的回升进一步强化了市场信心;而2020年则是在全球疫情仍在发酵的背景下,随着国家提高财政赤字率、发行特别国债以及释放大量流动性,财政和货币的双宽松下市场也形成了“V”型反转。
图16:“汽车下乡”政策下汽车销量明显上升 图17:2020年财政预期赤字率明显提升
150
110
70
30
-10
2003-04
-50
产量:汽车:累计同比(%)

40,000
30,000
20,000
10,000
0

4
政府预期目标:财政赤字:合计(万亿)
政府预期目标:财政赤字:赤字率(%)

3

2

1

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
0

2005-04
2007-04
2009-04
2011-04
2013-04
2015-04
2017-04
2019-04
2021-04
,Wind ,Wind
流动性改善预期也对二次探底后的走势有一定支撑作用。过去来看,流动性预期改善对二次探底后的走势有一定支撑作用,且二次探底大多处于流动性较为宽松的时期,例如2008年末在“四万亿”刺激政策下市场流动性明显较为充裕,2013年虽然前期受“钱荒”影响市场对流动性较为担忧,但随着6月央行通过公开市场释放大量流动性,流动性预期改善下市场有所上行;2019年初是在美联储紧缩预期放缓、国内降准的背景下市场开始走强;而2020年在疫情的影响下国内央行进行降准降息,同时美联储推出无限量量化宽松政策,充裕的流动性进一步支撑了市场后续的
走强。
图18:流动性压力缓解是开启二次探底后修复行情的关键
SHIBOR:3个月(%)
SHIBOR:1年(%)
上证指数(右)
7 7,000
6 6,000
5 5,000
4 4,000
3 3,000
2 2,000
1 1,000
2006-10
2007-05
2007-12
2008-07
2009-02
2009-09
2010-04
2010-11
2011-06
2012-01
2012-08
2013-03
2013-10
2014-05
2014-12
2015-07
2016-02
2016-09
2017-04
2017-11
2018-06
2019-01
2019-08
2020-03
2020-10
2021-05
2021-12
2022-07
0 0
,WIND
估值和情绪对于二次探底后的反弹影响有限。首先估值方面,复盘来看历次二次探底估值的绝对值高低对于后续行情走势指导意义有限,%、%、%、%%,%、%、%、%%,估值情绪高低与后续大盘涨跌幅并未呈现明显规律;其次市场情绪方面,历次二次探底时情
绪指标也并未呈现明显规律,例如2008年末和2019年初二次探底时MA200均线以上个股占比、ERP处于历史低位,而2013、2016和2020年二次探底时MA200个股占比接近30%,但均不改变后续市场的反弹趋势,因此市场情绪的影响并不显
著。
图19:历次二次探底前后60个工作日估值分位数变化
年份 时间 节点 市盈率分位数上证趋势图市盈率分位数变化
2008
2008-10-08 -60D %
2008-12-31 二次探底 %
-
2009-03-25 +60D %
2013
2013-04-02 -60D %
2013-06-25 二次探底 %
-
2013-09-17 +60D %
2016-02-15 -60D % -2016 2016-05-09 二次探底 % %
2016-08-01 +60D % %
-
2019
2018-10-11 -60D %
2019-01-03 二次探底 % 2019-03-28 +60D %
2019-12-26 -60D %
2020-03-19 二次探底 %
-
2020
2020-06-11 +60D %
%
-%
%
-%
%
-%
%
-%
,
图20:历次二次探底估值分位数
,
表1:市场情绪对二次探底后反弹影响较小
二次探底时间
200日均线以上个股占比(%)
换手率(%)
股权风险溢价(%)
2008/12/31



2013/6/25



2016/5/9



2019/1/3



2020/3/19



,Wind
A股底部反弹趋势延续
当前来看,A股底部反弹趋势延续:
(1)根据前述对美加息末期和二次探底后的影响因素复盘看,A股底部反弹趋势延续。首先,市场趋势方面,对比加息末期以及二次探底后的影响因素来看:其一,基本面角度,我们已在此前报告《【东北策略】计算机和医药是反转吗?》强调过,国内的信用周期(中长贷)已重启往上,地产销售随政策的发力已在企稳筑底,基建继续大幅发力,消费若不出现大规模疫情也难再恶化,仅仅出口会是未来盈利的较大压力项,但整体已不是今年上半年的基本面全面下行状态;其二,政策预期角度,当前在经济弱复苏的背景下消费、基建等“保增长”的政策持续出台,同时在中国式现代化建设的大趋势下政策的持续出台有望继续拉动经济与企业盈利的改善;其三,流动性角度,随着美联储短期紧缩落地以及后续加息预期的放缓,海外
流动性收紧预期边际已经有所好转,同时外资在此前经历了悲观情绪下的极端大幅流出后,后续即使收益率上行或美股波动,进一步出现外资流出冲击的概率已较小。因此整体来看A股当前大幅下行的风险已经较小。其次,风格和行业上,如前所述,A股与当期的市场环境更为相关,前述已判断当前A股相对美股会有更强韧性,大幅下行风险已较小,难出现2018年下行市而大盘价值明显占优的情况,当前A股处于低位反弹态势下成长风格的弹性更高,尤其景气持续且前期超跌的新能源如风光储、景气预期转好的计算机、传媒、医药等可能偏强。
图21:地产销售下行已经有所趋缓
120
100
80
60
40
20
0
-20
2020-05
-40
商品房销售面积:累计同比(%) 房地产开发投资完成额:累计同比(%)(右)
50
40
30
20
10
0
-10
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2022-07
2022-09
-20
,