2023年宏观利率展望：再议利率拐点.docx

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预期从分歧走向一致
今年以来10年期国债利率中枢在震荡中有所下行,且延续了近几年利率波动性持续收窄的趋势特征,主因长周期视角下经济处在新旧动能转换期,地产下行使得投资对于经济的拉动作用明显减弱、对于经济波动的贡献度下降、通胀波动性也因此减小;同时政策在精准托底经济、化解风险方面也发挥了更为重要的作用,所以利率市场波动区间明显缩窄。
具体行情我们简要复盘如下:(1)小幅下行(1月上旬至1月末):1月中旬MLF调降10BP超市场预期,明确了宽松基调,;(2)向上调整(2月初至3月初):美联储加息预期渐浓,以及1月份金融数据超预期使得市场加大宽信用担忧,;(3)窄幅震荡(3月初至4月末):俄乌冲突升温、“固收+”赎回压力增加,金融数据再度转弱、信贷需求疲弱,地方地产政策边际放松,上海疫情爆发但降息预期落空,降准不及预期。这段时间“多空交织”,市场窄幅波动;(4)小幅下行(5月):5月债市逐渐开始交易真实的经济基本面现状。疫情的冲击以及需求的乏力在经济数据和金融数据上也得到了体现,缓释了市场对于经济快速企稳的担忧,;(5)小幅回调(6月):6月初上海疫情消散,各项经济数据均有明显反弹,利率回调到了5月初时的水平;(6)持续下行(7月初至8月中旬):经济数据和多数高频数据再度回落,地产停贷事件发酵证伪了6
月经济反弹的可持续性,;(7)小幅
回调(8月下旬至9月末):跨季及稳增长政策催化下使得资金面有所收敛,利率回调到了8月15日降息前的水平、但并未继续上行;(8)小幅下行(10月初至11月上旬):10月以来再现疫情扰动、市场风险偏好有所下行,同时税期央行有意呵护流动性,利率有所下行;(9)上行(11月11日至今):10月金融数据不
及预期后,防控新20条以及地产16条接连出台,极大提振了市场预期,,我们
认为这次是市场情绪的一次集中释放,大概率不具有可持续性。所以我们可以明显观察到,上半年利率走势纠结震荡的原因主要是内、外部以及长、短期多空因素交织,市场预期差异较大,这部分我们在《债市风还暖,言拐点尚早——2022年宏观利率中期展望》报告中已有具体表述;而下半年随着7月初地产风险事件持续发酵以及8月中旬的超预期降息使得市场预期终于有所统一,利率走出了下行的行情。
未来多方面的不确定性形成了此前对于基本面悲观而一致的市场情绪:外部俄乌地缘战争冲突以及能源缺口不断推升海外通胀;海外主要经济体开始呈现更多衰退信号;美联储加息周期何时结束尚难以准确判断、人民币贬值压力尚有;国内疫情多地反复频发,防控政策放松以及疫情消散遥遥无期;疫情以及地产周期下行共振使得居民收入预期以及企业盈利信心严重不足。这些情绪一定程度上可以解释三季度至11月上旬市场风险偏好下降、债市多数投资者加仓加久期等交易极度拥挤的情形。而从周期的角度来看,感觉最差的时候往往是即将出现转机的时候。所以如果把时间拉长到明年,我们似乎也确实看到了国内经济走出底部不确定性区域的一些偏好的趋势:一方面如果可以平稳度过疫情传播风险较大的冬季时段的话,明年在应对疫情能力方面或有根本性好转;另一方面地产行业风险已有一定释放,本轮地产政策也已涉及到了全国性的放松、作用会渐显;而海外风险对于国内的影响主要在外需层面,输入性通胀影响不大。因此在我们的利率分析框架里,当前内生增长力及货币政策仍然是最重要的影响因素。而地产行业对于经济以及利率的影响仍有特殊地位,所以接下来对于地产周期的讨论,或许可以帮助我们消解一些对于未来的不确定性疑虑。
图1:2022年以来10年期和1年期国债利差走阔,近期收窄 图2:利率波动性长期运行在低位
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3

2

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国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年
%
国债10年期和1年期利差(右轴)

BP160
140
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100
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BP 中债国开债到期收益率:10年:标准差
40 中债国开债到期收益率:1年:标准差
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25
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15
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0 0
2020-01-022020-08-032021-03-032021-09-262022-04-26
5
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2010-01-042012-02-282014-04-212016-06-142018-07-312020-09-18
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,
图3:多数债基持仓久期在三季度有所上升
年 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30







6
5
4
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2
1
0
中长期纯债券型基金 混合债券型基金(一级) 被动指数型债券基金 货币市场基金
资料来源:iFinD,
地产行业或已度过压力最大的时期
长周期趋势:距离稳态尚有小幅空间
2008年至2019年,我国共经历了三轮完整的地产上行与下行短周期,同时也伴随着三轮完整的地产政
策放松与收紧周期。但其实长周期来看,从1998年终结了存续近50年的福利分房制度、地产行业正式进入
市场化发展阶段开始,地产行业的高速增长持续了近20年,直到2017年开始进入了地产销售规模增速明显放缓的“平台期”,即标志着地产高速上行长周期或已结束,之后地产对于经济的引擎作用开始逐渐减弱。地产长周期拐点的出现对经济结构的影响是深远的,因为我们知道:一直以来地产产业链对于GDP、社会融资规模以及地方政府财政收入的带动作用是巨大的,2019年央行《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》
显示城镇居民家庭户均住房资产占比家庭总资产近7成,2021年在支出法下仅房地产开发投资占比GDP就有13。而在在经济从投资主导向消费主导的可持续发展转型过程中,去地产化以及增速换挡是必然的趋势。事实上对比海外国家经济以及地产的发展史来看,伴随着城镇化放缓,人口出生率拐点出现,社会老龄化加深、家庭户均人口下降以及人均住宅面积的提升,经济去地产化的变化是符合经济体发展规律的。就城镇化率而言,海外经验显示国家城镇化率进程均在65-70左右进入明显放缓的稳态发展阶段,而目前美、英、
德、日、韩等过城镇化率水平基本稳定维持在80左右,,,
所以虽然住房新增需求到了明显放缓的节点,但从第一大城市人口占比和人口超过100万的城市群人口占比来看,我国城镇化仍有继续深化的潜力,城镇化率进程已接近稳态水平但尚有继续发展的小段空间,住房新增需求亦有如此长期趋势。
特别需要注意的是,在地产销售增速斜率明显放缓之后的两年政策收紧时期(2016年末-2019年),地产行业表现出了不同寻常的韧性,主要体现在房地产投资(未随销售增速而放缓并维持在较高增速区间)以及房价(未出现明显回落并且有些地区房价涨幅甚至超前期),原因在于一方面货币环境比之前两轮政策收紧时更为宽松,另一方面是在经济景气度下滑的情形下政策不再一刀切,对于一二线城市严加调控,对于三四线城市则通过棚改货币化安置去库存且降低了引进人才的购房资质要求,从而使得居民总体购房需求旺盛,房企也有条件继续进行“预售-拿地-新开工”的高周转运营模式。现在来看这段时期或许是地产高热度的尾声,企业以及居民似乎都还没有明显的感知到地产行业悄然发生的变化,也没有深刻领悟到2016年底政策
首提“房住不炒”的用意,企业仍热衷拿地与新开工,居民购房热情惯性仍在。直到2020年新冠疫情冲击的到来。
图4:2017年以来,地产销售增速斜率明显放缓 图5:2019年房地产投资维持在较高增速区间
亿人

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人口数:15-64岁
全国:商品房销售面积(右轴)

万平方米
200,
180,
160,
140,
120,
100,
80,
60,
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20,
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
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2002
2001


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0
-220016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30
-40
-60

商品房销售额:累计同比
% 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,
图6:当前每户城镇家庭2-3人的规模占比最多,5人及以上型家庭规模户数显著下降
%
%
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%
%
%
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2002 2012 2021
一人户 二人户 三人户 四人户 五人户及以上
资料来源:iFinD,
图7:我国居民部门杠杆率已较高,也是影响居民长期购房需求的因素之一
%
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100
80
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0
中国:家庭部门:杠杆率 日本:家庭部门:杠杆率 韩国:家庭部门:杠杆率英国:家庭部门:杠杆率 德国:家庭部门:杠杆率
19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019
资料来源:iFinD,
图8:中国第一大城市人口比重和100万以上人口城市比重相对其他几乎已经走完了城镇化进程的国家仍低
2021年第一大城市人口:占城市总人口比重2021年人口超过100万的城市群人口:占总人口比重
%
70
60
50
40
30
20
10
0
韩国 日本 中国 美国 印度
资料来源:iFinD,
图9:中国城镇化率进程已接近稳态水平但尚有继续发展的小段空间
%
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90
80
70
60
50
40
30
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德国:城镇人口:占总人口比重 韩国:城镇人口:占总人口比重
日本:城镇人口:占总人口比例 美国:城镇人口:占总人口比重
英国:城镇人口:占总人口比重 中国:城镇人口:占总人口比重
1960-12-311967-12-311974-12-311981-12-311988-12-311995-12-312002-12-312009-12-312016-12-31
资料来源:iFinD,
图10:中国房地产行业GDP占比相对其他国家仍低,行业仍有小幅发展空间,未来有待进入良性可持续的发展模式
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房地产现价GDP占比
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中国(2021)美国(2020)德国(2021)英国(2021)日本(2020)韩国(2021)巴西(2021)
资料来源:iFinD,
中短期困境:政策起效慢而难,需求修复比想象中更漫长
2020年疫情突发扰动经济循环,地产调控有一定程度的短暂放松,但经济快速回暖后地产政策也开始了新一轮更大幅度的紧缩与更加谨慎的放松。2020年下半年到2021年中,相关部门先后出台了“三道红线”融资监管新规和地产贷款集中管理制度,信托业继续“两压一降”,房贷额度和首付比例有所收紧,房贷利率显著上行,因此在度过了2021年一季度短暂的虚假繁荣后,房地产销售、新开工、投资、竣工以及房价
等各项数据全部开始高位回落,下行斜率之大、速度之快都超过前几轮下行期,直到2022年除房价增速尚
在0值附近外,其余指标均进入深度负增速区间。事实上地产政策在2021年9月就开始有局部转松,在2021
年底甚至很多主流机构认为在2022年初地产销售便可企稳,但当前在2022年末来看,地产政策经历了从局部到全面的放松,涉及到保交楼、部分地区放宽购房资格、调降居民贷款利率下限、公积金贷款利率和LPR、施行个人所得税退税优惠等多个方向的举措,并配合有降准降息的货币宽松,可使用的政策工具已看到不少,
时间也已又过一年,地产销售却仍未有起色。个人住房贷款利率一定程度上可以反应政策的综合力度,所以商品房销售低点通常和个人住房贷款利率高点对应,个人住房贷款利率低点通常和商品房销售低点对应,因为政策放松后往往可以在短时间内看到销售回升,反之。因此我们可以根据当前房贷利率的水平观察一下政策放松程度:当前个人住房贷款利率已下降到2009年和2016年的低点附近,但奇怪的是销售还在筑底,当前商品房销售和个人住房贷款利率同处低点,说明政策已经较为充足但行业明显的企稳信号尚未看到,这种情形是我们在前三轮地产周期中没见到过的。我们猜测可能是因为虽然今年以来贷款利率已经下行了超100BP,但由于房价也在持续大幅回落所以居民购房意愿并没有因此提升多少。
对于地产行业来说,销售增速是前瞻指标,也是当前实现行业有效循环的第一步。如果销售企稳的话,即能够促进销售-拿地-投资-新开工-竣工的链条传导,意味着居民预期有了明显好转、房企流动性困境明显缓解,行业企稳可期。但是在经过疫情冲击、房企暴雷不断、“停贷”事件后,居民对于期房的信任度明显下降,预期持续下行、跌入谷低,所以7月开始“推动保交楼”再次成为了政策托底地产的核心目标。目前
我们是看到了竣工连续四个月的降幅收窄的,纾困房企政策仍在进行当中:例如11月以来中债增信首先召
集21家民营房企开会推进第二批增信发行项目约155亿元;11月8日中国银行间市场交易协会也将民营房企纳入“第二支箭”政策,预计可支持约2500亿元民营企业债券融资;11月12日人民银行、银保监会联合出台支持房地产市场平稳健康发展的16条举措,涉及“稳定房地产开发贷投放、支持个人贷款合理需求、支持优质房企发债融资、保持信托等资管产品稳定、推动“保交楼”专项借款投放、鼓励金融机构提供配套融资支持、鼓励依法自主协商延期还本付息、延长房地产贷款集中度管理过渡期”等多个方面,因此缓解房企融资困境与保护购房者的权益是重中之重,对改善行业信用环境以及恢复市场信心有关键性的托底作用。当前最大困境在于,政策纾困融资端也只是对于此前金融机构对房企过度缩贷的矫正,地产行业什么时候能够真正具备稳定的自身造血能力还是要看需求端。当前居民中长期贷款和地产销售没有看到继续恶化的迹象,或证明最差的时间段或已过去,但疫情不退场背景下本轮居民购房意愿企稳回暖或需要更长的时间。
所以,今年以来我们常说地产韧性不再,因为地产行业现在的逻辑和过去真的不同了。那么,回不去的究竟是什么?(1)首先是因为地产行业发展确实已经出现了长周期的拐点:地产行业的很多要素出现了根本性变化,包括最重要的城镇化放缓、人口增长率到了低位等;(2)其次是在“房住不炒”和“三道红线”的总方针和制度下地产企业融资源头以及发展速度和规模都受到限制:过去二十年高杠杆、高负债、高周转的发展模式不再行得通了,但发展模式的改革也为今后房企开启良性循环的新发展之路奠定了一定的基础;
(3)“房住不炒”下的本轮放松政策看似在不断推进但实际在刺激需求时克制而谨慎,仍是以不发生系统性金融风险为目标,而不是过去的高增长:比如在今年国庆前夕出台的三个地产政策,虽然都是全国性政策但都存在一定的限制性条件,一个是阶段性差别化调整住房信贷政策的时间段限于2022年底之前,一个是
减免房屋转让个税政策的时间段限于2023年底前,此外的调降公积金贷款利率政策仍不涉及到二套房,说明主要想激发的还是刚需而不是投机需求,政策托底意图明显;(4)当前地产行业区域发展不均使得需求难增,结构性问题明显:一线城市在当前调控框架下房价尚不允许有较大涨幅,三四线城市在经过之前的棚改之后需求已近饱和且人口向大城市的净流动仍在持续,所以当前一线和二三四线居民的购房需求弹性都较弱。
(5)疫情对于经济秩序的扰动已存在三年,居民长期处在疫情防控的巨大不确定性之下,未来收入、就业和房价预期下滑,加杠杆意愿严重不足,储蓄意愿大幅上升:例如我们看到今年居民存款出现超季节性增长,1-,。
图11:2022年以来地产销售、投资、开工、房价指数全面走弱
商品房销售面积:累计同比
房地产新开工施工面积:累计同比
% 房地产开发投资:累计同比
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60
40
20
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%2

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-220009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02
-40
-60
-
-1
-
资料来源:iFinD,
图12:2022年以来住房贷款利率下调幅度大于其他贷款利率 图13:当前房价处在低位,且尚未看到开始改善的迹象
%

8

7

6

5

4
贷款加权平均利率
贷款加权平均利率:一般贷款
贷款加权平均利率:个人住房贷款
贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款
70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比
% 70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比
2011201220132014201620172018201920212022
15
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2008-122010-092012-062014-032015-122017-092019-062021-03 -10
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,
图14:2022年以来居民购房意愿并没有随着住房贷款利率下调而回升
图15:2020年以来一线城市房价韧性明显大于二三线城市
%
8

7

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4

贷款加权平均利率:个人住房贷款商品房销售面积:累计同比(右)

%120
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一线城市:当月同比 二线城市:当月同比
% 三线城市:当月同比
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15
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-25016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06
2009-012011-052013-092016-012018-052020-09
-10
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,
图16:三季度对于房价下降预期的比例创新高 图17:2022年以来居民存款规模增长远高于于往年
预期房价"上升"的比例
% 预期房价"下降"的比例
40
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15
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5
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亿元
140000
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2019 2020 2021 2022
2016-12-312018-03-312019-06-302020-09-302021-12-31
0
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,
利率下行的可能性在哪里?
展望明年来看,10年期国债收益率上限较今年提高的逻辑是较为确定的,一方面当前资金面已经出现了边际收敛的趋势,另一方面慢企稳预期下明年地产对于经济的拖累大概率会减小,经济运行整体情况大概率是要好于今年的。那么利率是否仍然存在下行的可能呢?
(1)我们可以观察到,2013年之后在每一轮债市牛熊周期中,利率中枢下行的长期趋势是显而易见的。并且我们发现,2013--,2016--,-,也就是说利率运行上限符合中枢下行的趋势,而下限却未能
突破前低,说明当前利率下行遇到了一些阻碍。(2)此外我们看到,附近就很难再继续下降,这个位置恰好是在2016年的低点附近。其实无论是从地产行业景气度、经济基本面状况还是流动性环境来看,今年长端利率下行的能力都应该是要比2016年强的,甚至是比2020
年也强的,而事实是并没有明显突破2016年低点,也没有触及到2020年的低点。(3)并且我们还发现,今
年以来10年期国债收益率下行的幅度是小于短端利率债、信用债以及货币市场利率的,如果说今年上半年
是因为市场低估了疫情以及地产对于经济的影响的话,那8月份超预期降息后为什么也没能继续向下突破而
?我们似乎无法从经济周期、信用周期以及货币环境得到合理解释,或许可以从主体投资者行为找到一些原因。
一方面今年以来随着地产政策不断放松,金融机构贷款利率持续下行,而负债端存款利率下行幅度十分有限,所以4月央行建立存款利率化调整机制,使其挂钩1年期LPR及10年期国债利率。这促进了存、贷款利率和货币、债券市场利率两轨并一轨的利率市场化进程,同时也能推动存款利率下行、降低银行发挥宽信用作用的成本。不过,由于今年政策利率和资金市场利率偏离度较大,MLF和LPR政策利率受到海外加息周期的影响下调幅度较为有限,而货币市场则有很高的交易热度,银行间流动性异常宽松、债市资产荒严重。所以即便是在8、9月份MLF、LPR以及大行存款利率相继下调之后,存款利率的下降幅度还是小于资金利率以及债券市场利率的下行幅度的,这样资金就会从市场往银行流动,和2017年存贷款利率上行明显慢于货
币市场利率而导致的“存款搬家”现象正好相反;另一方面,从负债端结构来看,今年居民购房意愿降低使得居民中长期融资需求弱,定期存款相对于或其存款占比显著上升,进而推升了银行整体的负债成本(例如当前工商银行1年期定期存款要比或活期存款利率高出140BP之多),使得银行放贷意愿下降,银行资金配置利率债的意愿也下降。银行是长端利率债市场规模最大的参与者,所以存款利率下降速度相对慢以及负债端存款定期化均对当前10年期国债利率的下行形成了较大的制约。
我们认为明年随着居民和企业预期的边际改善,银行定期存款的占比会有所下降,活期存款的占比会有回升,银行负债端综合成本会显著下降;并且随着当前存款利率市场化调整机制的不断推进,存款利率和贷款利率、政策利率以及市场利率的联动性会不断增强,政策利率变动对存款利率的传导会更顺畅,因此引导存款利率下行来降低银行负债端成本以及居民的储蓄意愿,届时10年期国债利率的下行空间一定程度上会有所打开。
图18:2022年累计新增存款中定期存款占比上升
万亿元 新增活期存款:住户+非金融机构
20 新增定期及其他存款:住户+非金融机构
18 新增存款中定期存款占比
16
14
12
10
8
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4
2
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
%
%
%
%
%
%
%
%
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资料来源:iFinD,,(2022年为月度累加数据)
图19:2022年以来10年期国债收益率相对于信用债、贷款利率、货币市场利率下行偏慢
企业债到期收益率:3年 国债到期收益率:10年
Shibor:1月 贷款加权平均利率
% 集合信托:平均预期年化收益率:当月值
10
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8
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3
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1
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
资料来源:iFinD,
图20:当前存款利率下行慢且存款定期化下定期存款利率高于活期存款利率抬升银行负债端成本
金融机构人民币贷款加权平均利率 工商银行:存款利率:活期
中期票据到期收益率(AAA):3年 工商银行:存款利率:定期:1年
%
7
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3
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1
0
2015-012015-072016-012016-072017-022017-082018-022018-092019-032019-092020-042020-102021-042021-112022-05
资料来源:iFinD,
图21:本轮利率下行并未突破前低、利率下行遇到了一些阻碍
%
5

4

3

2
国债到期收益率:10年
200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022
资料来源:iFinD,
图22:2022年以来市场利率与政策利率偏离,近期大幅回归 图23:2022年以来超长端利率下行大于长端
mlf-ncd(右轴)
% 同业存单收益率曲线(AAA):1年
% 国债到期收益率:10年 %
4

3

2

1

0
中期借贷便利(MLF):利率:1年
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
%

4

3

国债到期收益率:30年
30-10年期限利差(右轴) 90
80
70
60
50
40
2020-01-012020-07-302021-02-262021-09-272022-04-25
2 30
2020-07-312021-03-022021-09-242022-04-25
资料来源:iFinD, 资料来源:iFinD,