【财务管理投资管理 】市场奇才眼里的期货投资.pdf

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奇才眼里的期货投资
斯瓦格:因素确实很多,我仅列举一些要点。首先就是遵守原则,这是所有成功
人士最突出的特征,很难想象他们不遵守原则,会有什么后果。其次,不管从哪
种角度讲,资金管理和风险控制都相当重要。多数投资者承认,资金管理远较投
资理论更重要。另外需要重视的是,成功投资者找到了适合自己个性的投资之道。
我发现,投资者运用的方法恰好反映了他的个性或者本质。例如,保罗·都德选在
交易期间和我见了一面,在这一过程中,办公室内电话铃声不断,人们抱着资料
进进出出,他一边观察屋内的信息监测系统,一边冲着通往各个交易场内的直通
电话大声下着指令,现场喧闹不堪。但是他在这种气氛中十分投入,他喜欢这种
交易方式。
与此形成鲜明对比的是,还有一些投资者喜欢严谨分析,安静地进行交易。我能
够想起的极典型的例子是吉尔·布莱克,他在选择基金的时候,花数周时间泡在图
书馆里,查找缩影胶片,研究共同基金的价格模式。他甚至用不着电脑,躲在家
里交易,不与外界交流。这是另外一个极端,这种方法对他这样的投资者很适用。
多数投资者知晓交易原则和资金管理的重要性,但是很少有人懂得采取适合个性
交易方法的重要意义。
还有一点也十分重要,那就是要有自信心。这有点儿类似鸡和鸡蛋的问题,那些
杰出的投资者因为成功而自信呢,还是因为自信而成功?这个问题很难准确回答。
但是可以这样讲,如果让我来发现未来可能成功的投资者,尤其是处在目前基金
经理人的位置,那么,我当然不能不考虑自信心。不过,对于某些人来讲的自信
心也许对于另外一些人则是骄傲自大,二者之间的界限十分模糊。
热爱自己所从事的职业,是另外一项重要的因素。听听那些优秀投资者对期货交
易的看法吧——有些投资者这样比喻交易,“交易就像三维棋赛”、“交易就像是
1000条智力游戏,总有些人在不断地解决和添加一些测试题”……一位投资者拍
拍他的图表集说,“交易好比探宝,它们潜藏在这里,我的工作就是寻找宝藏。”他
们视交易近似于游戏,你从中能够得到什么启示?对于他们来说,交易更像游戏,
而不仅仅是工作。
投资同时也是一项艰苦的工作。许多人常常感到市场诱惑力极大,因为他们认为
这是一条通往财富的便捷之路。但实际上,那些成功的投资者却要花费大量的精
力,有时,他们长年累月地工作,几乎没有休息日,即使在休假的时候,他们的
心仍然在市场上,他们涉足期货市场,并非因为交易是赚钱的便捷之道。那些真
正成功的投资者,工作非常努力,非常投入,常常达到忘我痴迷的状态。
当然还需要灵活变通。优秀的投资者绝对不会抱着头寸死守不放,他们绝不幻想
市场将会重新向着有利于自己的方向发展,他们十分果断。如果认为自己犯了错
误,他们会马上出局,甚至反向操作,如果他们认为这才是明智之举的时候。
最好的例子可能要算斯坦利·德拉克米勒,他在1987年10月16日(周五)的美国
股市上犯了一个大错,由空翻多。周末,他意识到自己犯了错误,星期一早晨,
市场低开,他不仅平掉了新建的多头头寸,而且还反手做空。这是投资者灵活变
通能力的经典范例。
采访人:您最尊敬的投资者有哪些,为什么尊敬他们?
斯瓦格:作为一名基金经理,并且写过三本投资者采访录,我在实际工作中接触
和采访过许多投资者,让我尊敬的投资者实在太多了,我仅略举几例。
我想提及的第一位是期权投资者约翰·班德。班德认为标准的期权定价模式是错误
的,基于此,他寻求自己的投资机会。标准的期权定价模式假定是正态分布,实
际上,许多情况下并非如此。他查找那些不符合期权价格正态分布理论的事例,
最终,他逆着传统的模式进行交易,获取了利润,他的投资方法很富有独创性。
我提到班德的原因如下:;。但是,
我尊重班德最重要的原因并不仅仅在于他赚了许多钱,就此了事,而是由于他将
市场中赚到的钱投入到其他更有意义的事业上,从而实现了个人的理想。他在哥
斯达黎加购买了大片热带雨林,作为防护林。本质上来讲,这是他在交易中最大
的动力——赚取更多的钱,购买更多的土地,保护更多的热带雨林。
我再举另外一个例子,他并不是传统意义上的交易者,而更像是一位科学家和金
融数理学家——大卫·肖。他开发出了缜密的套利交易方案,聘请了几十位数学、
计算机科学及其他科学的博士,运行着一种相当复杂的交易方法。他们可以在世
界上10多个主要金融市场、各股票市场和衍生品市场上同时进行交易,他们通
过大约20多个不同的战略研究,寻求投资机会,这一切都是同时进行。在过去
的14年里,他的基金连续创造了非凡的业绩。尽管最近几年,他的公司管理着
数十亿美元的资金,但是基金盈利水平却仍在大幅上升。
我还崇敬肖的创新精神。他不仅是世界上最成功的套利基金的设计师,而且还是
开发超级计算机的先驱之一。他成功组建了一大批公司,也许最有名的要算朱诺
公司。他积极推动电脑在制药业中的运用,并为几个致力于此行业的公司发展扮
演了积极的角色。他曾经为克林顿总统担任过教育和科学顾问。
采访人:您认为投资者是天生的还是在后天实践中铸就的,交易中艺术和科学的
成份各占多少?
斯瓦格:我可以用赛跑作比喻来回答这个问题。马拉松赛跑非常艰苦,但是对于
那些目标坚定的人来说,可以通过训练完成马拉松比赛,尽管他们要克服重重困
难。有些适合此项运动的人,如果不经过训练,肯定不会成功。比如男子马拉松
世界记录对于多数人来说,这个记录根本无法实现,因为他们的身体结构不可能
达到这样的状态。不管经过怎样的训练,不管信心多足,不管意志有多坚强,他
们就是达不到这样的水平,因为他们的身体素质不具备条件。他们可以跑马拉松,
甚至可以跑出相当好的成绩,但是达不到世界最好的水平。有些人可以做到,因
为他们的身体摆在那儿。良好的身体素质,顽强的意志,艰苦的训练,才能成就
一位马拉松冠军。
马拉松比赛和交易有相似的地方。对于大多数人来说,如果能够下苦功夫,严格
自律,完全遵循基本原则,就能在市场中盈利,而且肯定会比一般人做得好。但
是他们会成为市场大师吗?当然不会。我的意思是说,如果他们投身到赛跑运动,
他们并不会比多数人更出色,跃居世界冠军;如果他们决定搞音乐的话,同样也
不会超越常人,成为世界一流的音乐大师。想要在投资市场或者其他任何行业取
得非凡业绩,既需要先天的资质,也离不开后天艰苦的努力,只有这样,才能充
分发挥聪明才智。
采访人:那么交易属于艺术还是科学?
斯瓦格:因人而异。如果你观察一下史蒂夫·科恩,他对各种电脑信息兼收并蓄,
能够快速作出反应,积极采取交易措施。这样的交易更像艺术,而非科学。相反,
如果你拿大卫·肖这样的投资者来说,他运用一系列数学方法,交易模式相当复杂,
同时对世界主要交易所的股票和衍生产品进行交易,很明显,这是科学。
最后,也有这样一些人,比如说约翰·班德,他的交易是艺术和科学的结合。班德
通过实践观察,发现数学推理出的期权价格不符合市场事实和概率,他的研究方
法自然是科学,因为其中涉及到期权的量性分析;不过其中也有艺术的成份,因
为他需要评估哪个市场价格分布有别于那些标准期权价格模式假定的分布状态,
判断目前市场可能变化的方向。例如,鉴别某个市场突变的概率远较正态分布指
示的方向大,其中就有艺术的成份。
所以,你在实际生活中会看到有些人的交易中艺术成份较大,而有些人的投资方
法中科学的成份较大,也有人兼而有之。
采访人:我们再来谈谈成功投资的技巧,成功投资者如何分布头寸?
斯瓦格:头寸分布真是千差万别。我认识的一些投资者喜欢分散投资,这是市场
的一个现象;而另外一些投资者头寸却十分集中。事实上,我们的投资组合中,
收益最好的基金中有些基金头寸非常集中。按照他们的说法,基金涉及22个不
同板块的交易,实际上,其中每四分之一板块中,有一个板块多头头寸占到总多
头头寸的25%-50%。当然,具体哪个板块聚集多头头寸,因时而异,这取决
于每个板块在市场中的表现。如果他们预期某个板块基本面将会发生较大变化,
那么他们会大笔介入。采用这种办法,他们频频取得胜利,因为相对于盈利来说,
亏损次数较少。
就头寸分布而言,我认识的每一位成功的股票投资者都有这样的共识,他们在某
只股票上的空头头寸都设有最大限额,在整个投资组合中,他们将空头头寸限制
在一定的比例范围内。就我观察,在头寸分布方面,这是他们的共同特征。不过,
这个问题并非千篇一律,投资者在头寸设置上千差万别,因人而异。
采访人:止损是否可以有效控制风险?您在投资过程中,是分散投资还是集中头
寸呢?
斯瓦格:这完全取决于战略。例如在期货市场,由于保证金只占整个合约价值的
极小部分,在运作上具有极高的杠杆效应,所以,无论从多头角度还是从空头角
度来讲,也许止损都是关系到生死存亡的必要之举。而股票市场却截然不同,尽
管止损(防范仓位在总资产中的比例风险)可能对于空头头寸意义重大,对于多
头头寸就不是那么回事了。举个例子,一位投资者****惯于买入那些价值被严重低
估的股票,甚至股票价格已经低于公司在银行的现金存款。假设基本面没有改变,
股票价格不断下跌,如果使用止损就有些不明智了,因为股票继续下跌会增加它
的投资价值。所以,如果按着这种思路去选股,而且它的下跌空间从基本面来说
相当有限,投资者在这样的多头头寸上设置止损则有些不大合理。
采访人:我们谈了头寸分布,也谈到了止损,在控制市场风险方面,投资者还采
取了哪些其他措施?
斯瓦格:有些人将风险控制搞得很复杂,我认为没有必要,其实最简便的原则就
可以让你实现风险控制。例如,每笔交易风险控制在2%之内,就像这样简单的
原则也可以确保你达到有效的风险控制。限制每笔交易风险,或者说降低投资组
合风险,减少市场整体风险暴露程度,风险控制方法很多。风险控制不仅仅限于
止损,通过对冲交易,也就是每笔多头都与相关的一个空头相对应,同样可以实
现风险控制。这些方法本身并不复杂。我想要强调的是,并非风险管理办法有多
么复杂,关键是要有节律地运用这些办法。我坚信,有效利用最简单的资金管理
办法,远较那些没有节律的最复杂的技巧强得多。
采访人:那么您认为导致投资者大面积亏损的原因是什么?
斯瓦格:这个问题很简单,答案恰恰在于我们刚刚谈到的话题,缺乏有效的风险
控制,这是投资者陷入困境最常见的原因之一。不管怎样,投资者出现巨额亏损
或者完全崩溃的症结在于缺乏风险控制。
采访人:投资者常常亏损是否还有其他问题?
斯瓦格:我能够想到的还是风险控制不到位。比如说有人过量交易,就是一个风
险控制不当的例子;比如说有人死守头寸,抱残守缺,眼睁睁地盯着亏损头寸越
陷越深,也是风险控制不当。如果你深入研究投资者常犯的错误,归根到底都是
风险控制不当。当然,人们可能出现市场分析错误,他们将其归罪于市场,诸如
此类,但是投资者在市场中真正吃亏的原因还是由于风险控制不当。
采访人:所以还是回到一个基本字眼:节律。
斯瓦格:是的。只具备风险控制战略还不够,在实际运用中,你还必须具备节律。
节律运用无处不在,如果从你的投资策略来看,一笔交易十分危险,但是又完全
符合你的交易指标,你就应该入市交易,必须具备这种节律。换句话说,交易过
程中,不仅在离场出局时需要具备节律,而且在入市时也需要节律。节律的另外
一层含义是,避免涉足那些不属于你的方法范畴之内的交易。总而言之,节律适
用于交易中的许多层面,风险控制运用中最为明显。
采访人:节律是一方面,其次是耐心。有人将耐心归之于长线投资,您认为在交
易过程中耐心有何重要作用?
斯瓦格:我想引用杰姆·罗杰斯的经历来回答这个问题,尽管罗杰斯相对于交易者
来说更接近于投资家,但是他对耐心的评述却更适用于交易者。罗杰斯说:“钱就
放在房屋的一角,我只需走过去将它拾起来,只有在这种情况下,我才去交易。”
当投资机会不明显的时候,他不去交易。我不在意你的交易时间是2年、2个月、
2个星期或者是2天,当风险回报率已经预示出很好的投资机会时,才介入交易。
让起伏变幻的市场成为过眼烟云,只要时机来临,不管交易周期有多长,也无论
你是投资者还是交易者,如果这个市场机会确实难得,你就要及时介入。
耐心的另一用处在于离场,这与你的交易周期没有关系。不管你的交易周期长短,
建仓之后,如果没有别的原因,不要因为急于获利平仓而出局,应该尽可能耐心
地持有头寸。《一位股票投资者回忆录》书中讲述了耶西·利物默的故事,该书作
者叫爱德华·李弗尔,是一位记者。他在书中生动地描述了主人公的心理,许多人
误以为他就是耶西·利物默。书中主人公讲过这样一句话:“我赚钱不是靠思考,
而是赖于静待。”他讲的意思是,他在市场中之所以取得成功,不是因为自己比别
人聪明,或者比别人更善于发现商机,而是因为能够持有那些正在盈利的头寸。
不管你的交易方法怎样,也不管你的交易周期有多长,能够抵抗获利平仓的诱惑,
坚守盈利头寸,才是获得成功的正确方法,这就需要耐心。
采访人:不要急于交易或者频繁进出于市场?
斯瓦格:不要频繁进出市场,要等待市场的良机,不要在乎变化多端的周围世界,
这是其一;其二,你一旦建立头寸,要有耐心持有,直到市场充分实现其价值。
不管你采用何种交易方法,市场潜力需要时间来发挥,当市场仍存在较大空间时,
对于盈利头寸,切莫急匆匆地平掉离场,这一点很重要。
采访人:您强烈反对市场有效理论,为什么呢?
斯瓦格:我感到很奇怪,人们仍然相信市场是有效的,我这样讲不是从理论角度
进行争论,而是经过实践证明的。我举几个例子说明自己的观点,我采访过吉尔·
布莱克,他有过12年年均盈利率保持在大约45%的记录,每年盈利水平在35%
-45%的窄幅范围内波动。在过去12年里,他的盈利率由顶峰到谷底最糟糕的
一次是5%;这些年,他仅有5个月是亏损的。如果市场真是有效的,我敢保证
收益率达到这样水平的概率相当渺茫。
另外还有一个例子,史蒂夫·科恩在过去9年实现了毛盈利近100%的记录,他仅
有几个月亏损,而且数额都非常小。如果纯粹是机缘的话,获得这样佳绩的概率
能有多少?最后再举个例子,,平均盈利
率接近30%,期间包括大的牛市和熊市。
有些人对此会愤愤不平:这些结果仍然不能否定市场是有效的,倘若你有足够多
的投资者,有些人凭运气也会做得相当出色。从某种意义上来说,我可以接受这
样的观点。是的,如果说你有足够多的投资者,一年或者两年时间内,有些人会
获得卓越的回报率。但是我们现在谈的不是一年或两年,我们讲的是近10年或
者更长时间。我们谈论的不是高于平均水平,而是巨大的回报,波动很小,从时
间来看,盈利概率非常得高。
如果市场真是有效的,如果说要达到像布莱克、科恩和肖这样的成绩,不要提我
采访过的其他投资者,你需要多少位投资者?我敢说,获得如此满意的结果而不
以为奇,你所需的投资者可能地球上所有的人都加上也不够。这让我想起一句老
话,如果你让一大群猴子来打字,总有一只猴子会打出《哈姆雷特》。对于这样
的论调,我的回应是:没错,但是这得需要多少只猴子?我看全球的猴子都集中
起来也不够。
如果事例充分的话,也许任何事情都可以用概率来寻求答案,但是我仍然要讲,
我们实践中看到的事实远非偶然。换句话说,想要获得这样的交易结果,所需要
的投资人数是一个不小的数目。我想澄清一点,我不是说市场中没有太多的随机
性,我的意思是,尽管市场接近有效,但是仍然有许多不合理的地方,优秀的投
资者可以有效地利用这样的机会。
采访人:谈到随机性,我赞成你在《新市场奇才》中写过的一句话:“由于市场显
示的是人们群体行为,所以市场不是随机的。人们的群体行为,特别是成熟的大
市场不是随机的。过去从来不是,将来也绝无可能。”您能否阐述一下您对人们群
体行为共性在市场中的表现及应用的认识?
斯瓦格:20世纪90年代的美国股市就是一个很好的例子,特别是科技股票,其
中又以网络科技股票最为突出,为我们提供了人们在市场中非理智交易的经典案
例。我采访过的一位投资者告诉我,网络公司Priceline在一家市场中交易额远远
超过了三大航空公司的交易总量,这是股票价格严重背离的典型例子。在可预期
的未来,股票毫无盈利的希望,却受到投资者狂热的追捧,这样的事例太多了。
此类价格行为,与其说是市场的随机性,还不如说是人类情绪的扭曲。
决策理论的研究,对于理解人类交易心理具有很好的借鉴作用。其中最著名的就
是卡纳曼和特韦尔斯基搞的试验,显示了人类在决策过程中的非理智性。其中有
些试验正好反映了人类心理在交易决策中的影响。例如有这样一个试验,假定被
测试的对象面临如下选择:一项选择是肯定盈利3000美元,另一项选择是80%
的可能盈利4000美元,最后一项选择是20%的可能一无所有。多数人会选择无
风险的3000美元,尽管另外一项选择可能获利更高。现在把问题反过来问,人
们可以做出如下选择:其一,肯定亏损3000美元;其二,亏损4000美元的概
率是80%;其三,20%的概率是什么也不亏损。这种情况下,多数人冒险选择
亏损4000美元的概率80%,尽管预期风险为3200美元。这两个试验中,人们
做出了非理智的抉择,因为他们选择的结果,要么不是最佳盈利方案,要么就是
较大的亏损风险。为什么?试验显示了人类在面对风险和盈利的时候,在行为上
表现出逃匿的特征:在涉及收益时,我们是风险的厌恶者;但涉及损失时,我们
却是风险偏好者。这在期货交易中表现得淋漓尽致,由于人们心理上存在逃避倾
向,这就使得他们坐守亏损头寸,而急于了结盈利头寸。
你从另外一个例子中同样可以了解人类的心理:有些公司已经破产,回升无望,
可是股票却在相当长的一段时间内仍在垂死挣扎。为什么?因为人们仍在争论,
既然股票曾经上过50美元,也许它还会起死回生。所以,假如人们在20美元买
进股票,现在它已经跌到1美元,即使这只股票终将一文不值,他们仍将持有,
因为他们已经损失了19美元,最惨的结局也无非是亏损20美元。更何况,他们
这样想:“也许它还会涨回来。”总之,为了避免完全亏损,人们愿意承受风险,这
一点可以解释很多市场行为。
采访人:您在一本书中也曾谈到,市场中没有什么交易捷径,或者说是什么重大
秘诀,但是有许多可以获利的交易模式,能否谈一下您发现的一些交易模式?
斯瓦格:所有成功的投资者都有交易模式,这是事实。不管他们是纯粹的基本面
交易者,还是纯粹的技术派交易者,或者是二者兼而有之。具体采用何种交易模
式,取决于市场及交易者风格。例如,一位技术派投资者可能使用趋势信号、技
术形态或者说类似的一些东西。相反,一位基本面投资者则研究统计数据及其他
相关因素之间的变化。套利交易者则关注相关产品之间价值背离程度。不管采取
何种方法,每位成功的投资者都是根据某种模式,采用一些交易方法。
我敢说,即使那些自认为依靠直觉交易的投资者也有交易模式。对于那些所谓的
直觉交易商来说,他们数年观察市场,眼前的市场走势可能激发他们的潜意识中
过去类似的情形。他们的决策看似靠直觉产生,实则仍有模式为依据,即使他们
可能没有意识到。
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