电力行业报告(中国电力行业供求和监管环境分析).pdf

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China International Capital Corporation Limited
行业研究中国公用事业/电力

张琚逦(8610) 6505 1166
zhangjl@ 柳暗花明又一村
2003 年 6 月 4 日——2003 年电力行业供求和监管环境分析
要点:
S 2000 年以来,我国用电弹性系数逐年提高。我们通过回归分析发现,工业,尤其是重工业增长,相比于国民经
济产值增长,与电力需求增长的关系更为直接和显著。回归分析和用电密度法分析预测 2003 年中国电力需求
增长将在 12%左右。从这个角度上来讲,SARS 对电力需求的拖累将很大程度上取决于对投资和重工业产生的
影响。
S 但是全年电力装机的增长只有 5-6%。7%左右的电力供需缺口将提高全均利用小时约 6%到 5100-5200
小时。华东、华中和川渝的电力供需缺口尤为明显。对于现有发电商来说,EBITDA 利润率越高,税前利润
率越低,利用小时提高对于利润的促进将越明显。
S 通过对于现有已经立项项目的计算,我们预计从 2003-2006 年我国发电装机容量的年复合增长率将达到甚至
超过 10%。换句话说,如果在此期间电力需求增长率低于 10%,电力紧缺的局面到 2004 年底 2005 年初就可
望缓解;利用小时也将呈现前高后低的走势。
S 电力供求形势的紧张直接导致监管环境的回暖和舆论环境的改善。国家发改委不仅叫停了各地区私自进行的
电价改革,并且考虑在各地推行移峰填谷的分时销售和上网电价。我们认为,对于计划外电量电价的纠正将
有利于历史上电力供求宽松电源机构复杂地区,如川渝华中福建地区的独立发电商;而分时电价则可能最先
受惠于上海和广东两地的独立发电商。对于同样幅度的电价调整,税前利润越低,独立发电商利润提高越为
显著。
S 华电集团向山东国电的资产注入表明:发电集团内部整合进展较快,而其选择核心上市公司的标准主要是公
司总体规模和管理水平。而由于战略关系和资产数量质量方面的考虑,现阶段发电集团对于上市子公司的支
持将主要集中在核心公司。华能国际和山东国电将继续接受母公司的注入,而国电电力的资产收购可能至少
年底左右才能展开。
S 电力行业供需环境的恶化以及监管环境的回暖将提高电力上市公司的市场估值水平;规模的扩张为独立发电
商提供额外的盈利增长动力。结合公司发展潜力和估值水平,我们给予华能国际“推荐”的投资评级;国电
电力如果顺利发行可转债,下半年盈利水平可有较大提高,建议投资者可以同时关注。
请参阅每页底端的重要披露
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目录
电力需求增长速度超出预期 4
电力需求旺盛,弹性系数提高 4
工业发展是电力需求最为主要和直接的推动力量 5
回归法预测 2003 年发电量增长 6
用电密度法预测 2003 年需求增长 7
SARS 的流行对于电力需求的影响 9
电力供需缺口扩大 11
现有电源项目投产不足 11
供需缺口提高发电机组利用率 11
利用率提高改善机组经营效率 13
存在地区性差异 13
利用小时提高对于独立发电商盈利影响 15
调峰矛盾更加突出 16
未来 3 年电力供需展望 18
监管环境回暖 20
清理计划内外电量电价 20
推行分时电价 21
电价敏感度分析 22
东北进行竞价上网试点 23
兼并收购可渐次展开 25
山东国电打响“母公司收购”的第一枪 25
核心公司得到母公司主要支持 25
收购市盈率必须低于资金成本倒数方有盈利贡献 27
行业估值分析 29
行业估值分析 29
风险因素 31
华能国际推荐(1-1-1) 33
国电电力短期推荐,长期中性(2-1-2) 35
申能股份中性(1-2-2) 37
内蒙华电中性(2-2-2) 38
粤电力回避(1-3-2) 39
华电国际—即将海归的又一行业巨头 40
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