外汇储备增长对价格水平影响研究.doc

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邓永亮[摘要]自20世纪90年代以来,我国外汇储备逐渐增长,近些年来,增长迅速?与之伴随的是货币供应量的增多与价格水平的上涨,通货膨胀压力增大?理论界对外汇储备增长与价格水平的关系进行了深入的研究?文章从外汇储备增长对价格水平影响的模型?外汇储备增长对价格水平没有影响和外汇储备增长对价格水平有影响三方面对相关代表性文献进行系统的梳理,为进一步的研究提供参考?
[关键词]外汇储备增长;价格水平;研究综述
[中图分类号];[文献标识码]A
[文章编号]1673-0461(2009)12-0004-04
20世纪90年代,内部上由于我国自身持续的经济结构失衡,外部上由于国际产业发生了大转移,加之我国经济的迅速发展吸引了大量的外商直接投资(FDI)和短期国际投机资本等原因,我国国际收支账户中出现了持续增长的经常项目与资本金融项目“双顺差”?在现有的外汇管理体制和维护人民币汇率稳定的制度安排条件下,“双顺差”不可避免地导致了我国外汇储备的迅速增长?与外汇储备增长相伴出现的是货币供应量的增多和价格水平的上涨?外汇储备增长过快与价格水平迅速上涨已是我国宏观经济运行中两个突出现象,并引起了金融理论界?实务界的广泛关注?本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理,以为进一步的研究提供参考?
一?理论及实证研究综述
(一)外汇储备增长对价格水平影响的模型

方先明[1]等(2006)基于货币数量论的理论分析框架,借鉴相关文献,参照和修正Kumhof(2004)理论模型,并假定在实行固定汇率制度?资本项目管制和强制结售汇制的条件下,中央银行?企业(包括商业银行)和居民通过金融市场(货币市场?债券市场和股票市场)的交易调整资产负债结构,构建起以货币数量论为基础的理论模型?
外汇储备增加引起的外汇占款增加分为两部分,一部分以λ比率流入商品?劳务市场,另一部分以(1-λ)的比例流入金融市场?在国际收支平衡t0阶段:
P0=M0V0/Y0(1)
式中P0?M0?V0和Y0分别是t0阶段时的物价水平?流通中的货币量?货币流通速度和社会总产出?在t1阶段时,国际收支差额为Δf1,货币乘数为k1,此时中央银行的外汇储备f1为t0阶段的外汇储备f0与Δf1之和,即f1=f0+Δf1;若阶段的名义汇率为E1,则货币供应量被动增加k1Δf1ΔE1;设新增外汇占款以比率λ流入商品和劳务市场,由此形成物价上涨压力的外汇占款为λ(k1Δf1E1),而流入金融市场的新增外汇占款比率为(1-λ),即有:
P0+ΔP1=(M0+λk1Δf1E1)V1/Y1(2)
其中ΔP1为t1阶段由新增外汇占款引起的物价水平变化,假定货币流通速度在T=t0+t1内保持不变(V1=V0),且不存在外部冲击(Y1=Y0),则有:
ΔP1=(λk1Δf1E1)V0/Y0(3)
(3)式表明,因为Δf1>0,所以ΔP1>0,即外汇储备增加会产生通货膨胀效应?
Heller[2](1976)进一步把货币数量论从一国拓展到世界范围,认为国际储备是构成世界货币总量的重要组成部分,在国际储备与世界范围通货膨胀之间存在着一个因果联系,即国际储备的增长引起了世界范围的货币供应量的增加,进而世界范围的货币供应量变动引发了世界范围通货膨胀?

张鹏[3]等(2009)参照了Lin和Wang(2005)的模型?Lin和Wang(2005)对Barro和Gordon(1983a,1983b)的模型进行了拓展,并假定总产出函数为卢卡斯产出函数类型,其具体形式如下所示:
Δyt=α(πt-π)+β(Δst+π-πt)+εt(4)
式中α>0,Δyt为产出增长率,α和β为相关系数,πt为通货膨胀率,π为预期的通货膨胀率,π为外国通货膨胀率,Δst是汇率变动率,εt为总产出冲击,并且行为人具有理性预期?假定汇率变动效应Δst为外汇储备变动的一个比例:
ΔSt=k*ΔFRt(5)
式中,k>0,ΔFRt为外汇储备的变动率?
假定中央银行厌恶通胀和产出波动以及汇率波动,因此,Loss函数为下式:
L(πt,Δyt,Δst)=π+(Δyt,Δy)2+Δs(6)
式中,γ1>0,γ2>0?由(4)(5)(6)式可以知道,在通胀率最小的条件下,有下式:
πt=(7)
进一步对(7)式求导,得下式:
=(8)
(8)式说明了外汇储备与通货膨胀的关系?显然,当α=β时外汇变动不会影响通货膨胀,也就是说汇率效应和货币冲击效应是相等的?
?外汇储备数量和货币供应量等因素为基础的模型
周浩[4]等(2006)基于国内外学者的研究结果,认为一国的物价指数主要受该国的总需求?外汇储备数量和货币供应量等因素的影响,因此,构建如下函数:
P=Kf(Y,FR,Ms)(9)
其中,P表示一般价格指数,K为常数,Y表示一国总需求,FR表示一国外汇储备,Ms表示货币供应量?进而建立半对数模型:
lnP=αlnY+βlnFR+γlnMs+lnK(10)
式中,α?β和γ为常数;用相应的小写字母表示自然对数,再令c=lnK,则有
p=αy+βfr+γms+c(11)
因此可以对(11)式建立协整议程来分析外汇储备增长对通货膨胀的影响?

王珍[5](2006)基于央行负债表,从短期上分析了外汇储备与货币供给之间的关系?从一国货币创造的角度来看,有:M=K×B(12)
其中,M为货币供应量,K为货币乘数,B为基础货币?
从央行资产负债表得到基础货币的表达式:
B=C+D+F+O(13)
其中,C表示中央银行对金融机构的再贷款;D表示对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款;F表示中央银行国外净资产,即国家外汇储备;O表示中央银行其他以放款?证券投放等形式进行货币投放的项目?于是有:
M=K×(C+D+F+O)(14)
式中,K×(C+D+F+O)为国内货币供应量,K×F则是由外汇储备波动引致的货币供应量?(13)表明外汇储备直接构成一国基础货币的一部分,因此,在其它条件不变的情况下,外汇储备增加会导致货币供给增加,引发通货膨胀?
以央行资产负债表为模型的还有封建强[6]等(2000)?戴根有[7](1995)等?

王珍[5](2006)认为,从长期来看,外汇储备增加使得货币供应量增加,社会总需求增加,在该国不存在闲置资源的情况下,社会总供给不能相应增加,因此只能通过物价上涨来实现商品市场供求均衡?在资本市场上,货币供给增长导致利率下降?物价上涨将削弱出口商品的竞争力,使经常项目盈余减少或逆差增加,利率下降将使资本流出增加,使资本与金融项目盈余减少或逆差增加,从而使外汇储备增速下降直至减少?外汇储备的减少产生的作用与上述情况相反?外汇储备与经济运行就在这种负反馈中波动与调整,在动态中实现均衡?其过程如下:
外汇储备增加→货币供给增加→物价上升?利率下降→作用于经常账户和资本与金融账户使外汇储备减少→货币供给减少→物价下降?利率上升→作用于经常账户和资本与金融账户使外汇储备增加(如此循环往复)?
(二)外汇储备与价格水平的相关关系

王珍[5](2006)认为,随着经济开放程度的提高,外汇储备对货币供应量的影响会不断加强,外汇储备的增加,导致外汇占款的增加,进而引起基础货币的增加?因此,从理论上说,在短期内,在其他条件不变的情况下,外汇储备增加会导致货币供给增加,最终引发通货膨胀效应?但是在实践操作中,由于央行可以通过减少对金融?政府及非金融部门的净债权,通过发行央行票据来消除外汇储备增长对货币投放增加的压力,通过这些对冲操作来减轻通胀压力,因此,短期内我国外汇储备变动并不一定必然导致货币投放的增加,外汇储备变动对价格水平不会产生影响?
封建强[6]等(2000)整理分析了我国中央银行的资产负债表中的数据发现,短期中外汇储备的变动与物价波动之间的关系不成立?外汇储备的增加并不一定导致货币投放的增加,央行可以通过减少对金融?政府及非金融部门的净债权来消除外汇储备增加对增加货币投放的压力?
戴根有[7](1995)分析指出,1994年国家外汇储备猛增,增加了中央银行基础货币控制的压力,但是由于中央银行及时控制住了它对各金融机构的贷款(即“再贷款”),以及财税体制改革基本控制住了财政的借款和透支,基础货币总量仍然得到了有效控制?换言之,即1994年由外汇储备猛增而导致的对基础货币供应的压力,由于中央银行内部资产结构的调整而被中和了,因此,外汇储备增长与通货膨胀之间并没有直接关系?
Khan[8](1979)认为假如汇率是完全由市场决定的,那么国际储备增长将不会是引发通货膨胀一个原因,因为此时国际储备与通货膨胀之间的联系被切断,国际收支的失衡能够通过汇率的变动得以纠正而不会对基础货币的供给产生任何影响?鉴于完全由市场决定的汇率机制并不存在,Khan进一步指出,汇率浮动越自由,则国际储备变动与通货膨胀的关系就越弱,并且与固定汇率制相比,国际储备变动与通货膨胀的因果关系就越不清晰?Khan利用1973年~1977年的月度样本数据检验了在浮动汇率制下的国际储备增长与通货膨胀的关系发现,国际储备增长与世界范围通货膨胀是同时发生的,即二者之间不存在Granger因果关系?对于工业化国家而言,国际储备增长与通货膨胀的关系发生了根本性的改变,不是国际储备增长引起了通货膨胀,相反是通货膨胀引起了国际储备增长?对于发展中国家,国际储备增长与通货膨胀是同步发生的,即国际储备增长与通货膨胀之间不存在Granger因果关系,这原因或许是发展中国家的货币还是盯住单一货币或一篮子货币?而当所选取的样本数据是一个完整的时期时①,即包含固定汇率制和浮动汇率制时期,计量检验发现,对于发展中国家而言,国际储备增长与通货膨胀是同时发生的,也即二者之间不存在Granger因果关系?

Heller[2](1976)从一个全球的视角分析了国际储备和世界范围通货膨胀之间存在着系统性的联系?国际储备的增长使得世界范围内的货币供应迅速增长,而世界范围内货币供给的迅速增长是20世纪70年代早期世界范围通货膨胀的重要因素?其理论逻辑是:外汇储备的变动→国内货币投放→国内物价波动→进出口价格→世界性通货膨胀?在Heller所使用的模型包含着两个基本因素?一个是在国际储备和货币供应之间存在着联系,即国际储备的增长导致了基础货币的增长?假设货币乘数是稳定的,则通过货币乘数的作用,货币供应量将增长?二是把货币数量论扩展到世界范围,即世界范围的货币供应增长,在经过一定的时滞后将引起世界范围内的价格上升?
Khan[8](1979)对一个完整时期的样本数据进行计量检验时发现,对于世界和工业化国家而言,通货膨胀滞后于国际储备增长,也即是国际储备增长是通货膨胀的Granger原因?
Heller[9](1981)进一步探讨了国际储备与通货膨胀的关系,强调一国的国际储备是该国的基础货币的一个组成部分(另一个组成部分是国内信贷)?Heller认为一国际储备增减影响着该国基础货币的供给,进而影响着货币供应量?同时,Heller强调国际储备的增加并不是全球通货膨胀的惟一因素?减少国际储备有助于减缓全球货币供应量的增长,从而有助于抑制全球通货膨胀?
王珍[5](2006)认为短期内由于央行的干预和不完全的市场机制,使得外汇储备的增加并不一定必然导致货币投放的增加,但是,长期来看,外汇储备可以通过影响货币发行间接影响消费物价指数,从而增加物价上涨的压力?
封建强[6]等(2000)认为,短期中央行通过减少对金融?政府及非金融部门的净债权来保持基础货币投放量稳定,因而,外汇储备的变动与物价波动之间并不存在相关关系?但是,由于央行不可能总是保持对金融部门?政府与非金融部门的净资产持续下降,因此,长期来看,外汇储备的增长必然引起货币投放的增加,尽管央行可以通过发行央行票据等政策操作来吸收一部分外汇储备对物价上涨的压力?他们利用1952年~1999年的样本数据对我国外汇储备?货币发行(M0)?消费者物价指数(CPI)进行计量检验发现,外汇储备是货币供应量的Granger原因,外汇储备也是引起物价波动的Granger原因?
方先明[1]等(2006)基于货币数量论的理论分析框架,利用2001年第1季度到2005年第2季度的样本数据进行实证检验后发现,外汇储备的增加是基础货币供应量增加的Granger原因,而基础货币供应量的增加又是价格水平上升的Granger原因?因此,我国外汇储备的增加产生了明显了的通货膨胀效应?
周浩[4]等(2006)根据1985年~2004年的年度数据运用VAR协整分析方法与向量误差修正模型检验了外汇储备?货币供应量和物价指数三者之间的关系,发现外汇储备与一般物价指数之间呈现出正相关关系,且长期内存在稳定的均衡关系;物价指数与货币供应量?一国总需求之间具有相关关系?