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股权分置改革
一、股权分置的含义
所谓股权分置,是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易,称为流通股,而公开发行前股份暂不上市交易,称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况,为中国内地证券市场所独有。
二、股权分置的原因
我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物,20世纪80年代末期至90年代初期,在经济改革与对外开放进程中,我国开始对国有企业进行股份制改造,目的是试图通过建立现代企业制度,改善国有企业的公司治理结构。这一初衷决定了我国股票市场建立的目标之一即是为国有企业改制服务。但在90年代初期,人们对股份制改革和设立证券市场存在着“三大担心”,即:第一,发行股票会不会产生私有化的问题;第二,发行股票中是否会出现国有资产流失的问题;第二,发行股票后是否会影响到公有经济的主导地位问题。
出于对这三大问题的担心,起初发行股票的时候采取了一个折中方案,即将原有的存量国有企业资产,界定为非流通股(包括国家股、国有法人股),股票的发行则采取增量方式,也就是在原来界定的资产的基础上,再溢价增发一些股票,原有股票则变成非流通股。
1992年5月,《股份公司规范意见》等文件出台,其中明确规定,在我国证券市场中,国家股、法人股、公众股、外资股等四种股权形式并存,上市时除社会公众股可以流通以外,国有股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来,定格形成我国股市发行与交易的二元股权结构并延续至今。这就是所谓的我国证券市场独有的股权分置问题。
三、股权分置的弊端
总结股权分置给证券市场带来的诸多弊端,可主要归结为以下三个方面:
(1)股权分置按股份能否直接在二级市场流通所划分的股份类别,人为割裂了股东利益的一致性,使得原本应该一致的股东之间的利益关系处在不协调甚至是对立的状态,进而形成了其他一系列的问题。
非流通股份不能在二级市场直接流通,但现代企业制度又要求产权进行流动,这一矛盾造成了非流通股份必然寻找自己的流通渠道与流通方式,使得我国上市公司的非流通股股权交易逐渐形成了一个独立于两大证券交易所之外的“法人股流通市场”;而两类股份完全形成了各自独立的交易制度、交易市场与定价体系。
在交易方式上,流通股转让通过上海、深圳两个交易所的自动撮合系统迅速报价(要约和承诺),很方便地就可完成交易与交割程序,而国有股的转让主要是通过对手谈判,购、售双方通过各自的董事会、主管机关等相关部门批准后签约,继而完成交易程序。
在交易制度方面,法人股的交易对手主要是法人单位,需要履行一系列的谈判、审批、过户手续,流通股股东可以是一切具有合法身份的交易主体,包括法人与自然人。
在定价基础与依据上,流通股份相对简单,即交易双方在自我判断的基础上依靠交易所电脑报价系统及时、自发完成,而非流通的国有、法人股主要是约定俗成地依托公司的净资产值进行定价,两种股份的价格常常差异巨大。因非流通股份数量巨大,,但支付成本较高的流通股股东,基于不同的利益动机,大股东在上市公司的发展方向、经营行为、分配制度等等一系列方面常常与流通股股东不相一致,使得大股东侵害中小流通股股东利益的现象时常发生。
(2)股权分置人为制造了市场的“外部性”,是造成上市公司经营短期行为的根本原因之一,同时也是股票二级市场更多注重投机、难以形成长期投资理念的根本原因。
持续经营是现代企业长期生存和发展的先决条件,上市公司业绩是其股票二级市场价格支撑的核心因素。但是多年来,我国股市的一个特有现象是上市公司的持续经营能力很差,大量公司的控股大股东频繁更迭,业绩表现没有连续性。我国股市产生至今仅有十多年的历史,而在这十多年中,许多上市公司早已是面目全非。截至2005年11月,在我国沪深交易所上市的公司共有1381家,其中正常存续的A股公司共有1360家左右,但统计显示,自我国证券市场产生时起,至2005年10月份止,这1360家左右的上市公司共有575家(次)公司的全称进行了变更,而公司更名的主要原因就是大股东变更。控股股东如此频繁地更换,在全球市场中恐怕也属少见,仅此一点即可见上市公司短期行为之一般。
上市公司经营之所以产生如此强烈的短期行为动机,除了与我国作为新兴市场转轨时期时常出现的图新求变的社会意识有关之外,一个体制方面的原因即是源于证券市场的股权分置。因为非流通股份可以以大大低于流通股股份价格取得,其成本方面的巨大差异,使一些期望取得上市公司控制权的企业往往优先考虑收购非流通股份;更有甚者,一些上市公司收购行为在目的上即存在着高度的短期投机行为(如希望以收购行为释放信息影响二级市场股价进行牟利等),这些公司得手后当然更加无心于