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两大主流资本结构理论概述
自从Modigliani&Miller发表了资本结构无关性定理起,对资本结构的理论及实证研究在金融学界引起了极大的兴趣,到现在为止,学术界已发展了多种资本结构理论。Harris&Raviv在他们的文献评述文章里,讨论了四种理论:以代理成本为基础的资本结构理论,以非对称信息为基础的资本结构理论),以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论,考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。由雹于在此以前很多人做了评述,他们没有考板察资本结构的避税理论。
考虑公司控制控权竞争的资本结构理论中,Harris踊&Raviv评述了3篇文章:Harris&Raviv(1988),Stu仪lz(1988)和Israel(1991)。总的来讲,这些理论文章考察的启是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系袋,及资本结构对控制权竞争结果的影响。峋主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的惦控制权争夺中可能采取的资本结构的一些夂短期变动。因此并不涉及资本结构的长期ㄙ特征,而这又是资本结构研究的焦点,因甏此考虑公司控制权竞争的模型不是主流的涂资本结构理论。
考虑产品/投入品市场界之相互作用的资本结构理论中,大致有两类模型。一种研究的是公司的资本结构与觌产品市场上竞争战略之间的互动关系,比
№如Brander&Lewis(198溯6)。由于股票的期权性质,负债率的上聊升可能会引致股东采取高风险的投资策略揠。Brander&Lewis(198阝6)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出跑策略提高投资的风险。因此企业可以选择豉比竞争对手高的负债率水平表明在后续的摅竞争中它会采用更激进的产出策略。最近容白重恩和李山(Bai&Li,2000蒜)发展了一个结合了产品市场中的战略考聋虑和公司代理问题的通用资本结构理论,筏并研究了产品市场的特征对资本结构的可懵能影响。
另一种考虑产品/投入品市场另之相互作用的资本结构模型是考察公司的纥资本结构与其产出品或投入品特征之间的郐关系。此类研究强调负债率会影响企业与鹱客户或供应商之间的关系。比如,Titりman(1984)认为公司破产可能会鹩给其客户、雇员、供应商带来麻烦,如客%户因此而不能获得零部件及技术支持,雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场芦等。但受影响的这些个人或供应商并无权赋参与公司的清盘决定。其中的代理成本会祛以公司产品的低价格或投入品的高价格等〔形式转嫁到公司的股东身上。Titma哕n提出选择合适的负债率可以提供适当的抓激励,使企业的破产决定,事前看来与价闳值最大化原则相一致。这一模型预计,如果其他条件相同,生产冰箱、汽车的公司比宾馆、饭店的最优负债率要低,因为前者的破产对其客户、供应商等产生较大的
茆负面影响。但总的来讲考虑产品/投入品塌市场之相互作用的资本结构模型还处在发某展的初期。
上述两种资本结构理论要么摅主要研究的是资本结构的短期反应,要么厦还处在发展的初期,都算不上资本结构的续主流理论。考虑到资本结构的避税理论和代理成本理论可以归结为静态平衡理论(TheStaticTradeoffModel)。有关资本结构的主流理论可旒以归结为两种:静态平衡理论和顺序偏好玮理论。
一、静态平衡理论
静态平衡理蓰论认为企业的最优资本结构是存在的。如汔果由于某种原因比如发行新股而偏离了其检目标负债率,企业会逐步恢复到最优负债线率水平。该理论认为,公司的最优资本结芝构是由公司及个人所得税的成本及收益、厥潜在破产成本的影响及代理成本等各种因氢素共同决定的。
。Modigliani&Mil酃ler(1958,1963)发现:如诛果下述几个条件是满足的,(1)证券市雀场是完全有效的;(2)个人可以以无风婀险利率无限制地借款或储蓄;(3)企业只发行两种证券:无风险的债券及有风险的股票;(4)所有企业的风险水平相同蓓;(5)所有的现金流都是永久性的;(姚6)公司所得税是政府税收的惟一形式等栋,即在理想情况下,负债公司的价值,V[L],等于没有负债的公司的价值,V
叩[U],加负债所带来的避税收益的现值妻。债务避税收益的现值为公司所得税税率觉T[,C],乘负债额B,即:
V[L岘]]=C[U]+T[,C]B
如果公坫司所得税税率T[,C]为0,则负债公筋司的价值与非负债公司的价值相等。但当厂公司所得税税率为正时,负债公司的价值锫则随着债务的上升而增加,并且在公司的叼资产全部由负债融资时达到最大值。但是睛在现实生活中,这两种情况都不存在。几甄乎没有公司是靠100%的债务融资,在θ很少有公司保持零负债。另外公司的负债咩率似乎维持相当稳定的水平。
Millごer(1977)将个人所得税引入上述颦模型。假定只有两种类型的个人所得税:因持股获得收入而引