浅析资本资产定价模型在中国的应用.doc

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124浅析资本资产定价模型在中国的应用【摘要】:资本资产定价模型(CAPM)主要探讨证券市场中资产预期收益与风险资产之间的相关性,描述资产收益与市场风险在均衡状态下的关系。自产生就在西方兴旺的资本市场发挥了巨大的作用,成为当代金融学最重要的根底理论之一。90年代以来,我国开始出现大量的对资本资产定价模型的有效性检验。本文首先介绍了资本资产定价模型,以及它在投资和理财中的应用,随后介绍该模型在我国股票市场中的实证运用,最后简单指出了资本资产定价模型在我国应用的限制及前景。【关键字】:资本资产定价模型〔CAPM〕;应用;股票市场实证研究;前景;资本资产定价模型,是在马柯维茨的现代组合投资理论的根底上开展起来的。自其创立之日起就在现实市场中得到了广泛的应用,成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。资本资产定价模型〔CAPM〕主要研究证券市场中资产的预期收益率与市场风险之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。一、资本资产定价模型(CAPM)理论概述〔一〕资本资产定价模型〔CAPM〕理论根底在现代投资理论和方法中,投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位,是近年来西方金融学开展很快的一个领域。马柯维茨〔〕于20世纪59年代提出了证券投资组合理论,即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里,奠定了现代证券投资理论的根底。现代证券投资理论逐步开展演化,()、约翰林特纳(JohnLintner)提出了资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel),简称CAPM。资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型,其实质是讨论资本风险与收益的关系,个人投资者通过对不同证券的未来前景评估构成最优风险证券组合。这一理论的问世,使金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态,将数量化方法引入了金融领域,从而形成了现代资产定价理论。作为第一个不确定条件下的资产定价模型,CAPM的问世有着引导证券投资进入科学化阶段的重大意义,它导致了西方金融理论的一场革命。4〔二〕资本资产定价模型〔CAPM〕的假设在证券组合投资中,投资者是在期望效用最大化准那么下选择投资决策。该理论是以非常有力的假定为根底的,具体假定条件是:——方差假设?(1)投资者通过考查一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合;?(2)假设标准差及其他方面等同,投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合;假设预期收益率及其他方面等同,投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合;?该假设需满足的条件是:投资组合收益的概率分布都是正态分布,因为,正态分布可由期望和方差精确描述,从而在此根底上进行选择。??(1)投资者方案的投资时点和投资期限相同;?(2)组成各个投资者投资组合的证券数目相同;?(3)投资者具有齐次预期,即他们对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致,保证市场有效边界只有一个;?(4)导致投资者在有效边界上选择不同的投资组合的原因只是他们的风险偏好不同。?(1)单一资产无限可分,即投资者能按任意数量比例来选择购置他所期望的资产;?(2)投资者可以同样的无风险利率贷出或借入货币;(3)对所有投资者来说,无风险利率是等同的;(4)税收和交易本钱不予考虑;?6(5)投资者可以免费或不断地获得有关信息。〔三〕资本资产定价〔CAPM〕模型的中心思想?根据以上假设,得出资本资产定价模型公式如下:其中,为证券或证券组合P的期望收益率,为市场组合的期望收益率,表示证券或证券组合的贝塔系数,代表证券或证券组合P的收益率与市场组合收益率的协方差,代表市场组合收益率的方差。其图形如下:图1从上图可以看出,一种股票的收益率与其β系数是成正比例关系的。而β系数是该证券的收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比率,可以看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。通过对β系数进行分析,可以得出结论:在风险资产的定价中,那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组织的协方差的因素在定价中不起作用,对定价唯一起作用的是该股票的β系数。由于收益的方差是风险大小的度量,所以我们可以说:与市场风险不相关的单个风险在股票的定价中不起作用,起作用的是有规律的市场风险,这就是CAPM的中心思想。二、资本资产定价模型〔CAPM〕在我国的应用资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想,它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。6〔一〕用于风险投资决策计算风险调整贴现率资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标,有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该模型可表述为:期望的投资报酬率(或预期报酬率)=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率*风险程度其中,风险程度用标准差或变化系数等计量;风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度,可以通过统计方法来测定。该模型用于风险投资工程的决策,最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的根本思路是对于高风险的工程,采用较高的贴现率(风险调整贴现率)去计算净现值,然后根据净现值法的规那么来选择方案。〔二〕用于投资组合决策资本资产定价模型来源于投资组合理论,又可以反过来用于投资组合决策。如前所述,某一投资组合的贝塔系数等于组合中个别证券的β系数的加权平均数之和,其计算公式为:=用于投资组合决策时,资本资产定价模型可以表述为:投资组合的报酬率=无风险报酬率+(市场平均的风险报酬率-无风险报酬率)*投资组合的β系数。利用该模型进行投资组合决策的根本方法是:首先,确定不同证券投资组合的β系数;其次,计算各证券组合的风险收益率,证券组合的风险收益率=(市场平均的风险报酬率-无风险报酬率)*投资组合的β系数;第三,确定各投资组合的报酬率;最后,比拟投资组合的报酬率,并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策;或者用上述步骤计算某证券投资组合的报酬率,再将其与期望的最低报酬率相比拟,从而进行选择与否的决策。7〔三〕用于筹资决策中普通股资本本钱的计算普通股的资本本钱率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承当的平均风险水平来评价。公司的权益资本本钱通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型:普通股的资本本钱率=无风险报酬率+(股票市场平均报酬率-无风险报酬率)*β系数。例如:万达科技公司普通风险系数为2,政府长期债券利率为3%,股票市场平均报酬率为8%,那么万达公司普通股的资本本钱率=3%+2(8%-3%)=13%三、资本资产定价模型〔CAPM〕在我国股票市场的实证研究从理论上看,传统资本资产定价模型具有两种根本用途,资产估值和资产配置,以此来知道我们的投资行为。现在需要我们分析的是:对于具有显著特殊性的中国证券市场,应用资本资产定价模型的方法在研究中可以起到什么作用?能在哪些方面有益于指导我们确定证券投资组合并正确实施投资活动?首先,我们需要选择样本数据进行实证检验,用回归检验结果作为研究问题的根底。〔一〕,选取2024年以前上市的、七个主要行业中规模较大、流动性较好且具有代表性的七支股票:中信证券(600030)、中船股份(600072)、上海汽车(600104)、金瑞科技(600390)、青松建化(600425)、上实开展(600748)、王府井(600859)为样本,各股数据是根据每日收盘价计算的日收益率,当某交易日数据出现缺失(即当日停盘或由于意外原因收盘价缺失值),运算时予以剔除。各股数据截取时限从2024年1月5日至2024年1月5日。样本容量为240个日收益率,其中每日收益率=(当日收盘价-前日收盘价)/前日收盘价。、A股指数、上证180指数以及各分类指数。本文拟由各股的收益率与市场指数收益率的回归模型来选择恰当的市场组合指数,模型为:其中,为证券i在t时刻的实际收益率,为市场指数在t时刻的收益率,为截距项,为证券i收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度指标,它衡量的是系统性风险,为随机误差项。选择中信证券(600030)作为代表,分别参照沪深300指数、A股指数和上证180指数进行回归比拟。1〕选取沪深300指进行回归分析得出回归方程为:Y=+()()==,市场收益率变化1个单位,,。,,,说明x对y有显著的影响。2〕选上证180指数回归得:Y=+()()==〕选A股回归结果如下:Y=+()()==,我们发现选用上证180指数作为市场组合时,测定系数10和F统计量相对其它两种指数较大。因而对中信证券而言,选择上证180指数作为市场组合指数较为恰当。其他6只股票与沪深300指数、A股指数、上证180指数回归的结果如下表:表1指数及系数股票及代码沪深300指数上证A股指数上证180指数FFF中船股份〔600072〕〔600104〕〔600390〕〔600425〕〔600748〕〔600859〕〔二〕回归结果的提示通过比拟以上数据,我们发现在一般情况下选用沪深300指数作为市场组合指数和各股收益率回归时,回归的残差较小,而测定系数和F统计量相对较大。通过分析结果,我们也可以看出相对各个资产来说,其价格波动在遵循根本运行规律的前提下,只是价格运动的时间和幅度存在差异,因此,当其价格波动水平明显高于或低于市场总体价格水平,既市场组合收益率时,通常就会被投资者视为价格高估或低估,通过回归分析比拟各个资产收益率与市场组合收益率的相互关系,可以比拟准确地判定各个资产价格波动的方向及可能的幅度。〔三〕资本资产定价模型分析对我国股市的启示资本资产定价模型指出风险资产有效前沿上的点与无风险资产组合,可以产生有效投资组合。根据CAPM模型,11β值大小是股票收益率上下的主要指示器,通过对β的计算与检验,我国股市数据显示股票收益率与β值之间不存在显著的线性关系。其原因可能是在2024至2024两年间股票价格较之于2024年出现严重大幅下挫,投资者对市场丧失信心,风险越大的股票其收益反而更低。这个结论说明,尽管我国股票市场已经开展了十几年,但市场开展现状不仅与CAPM较严格的模型条件有较大出入,与西方成熟的市场相比也有差距。四、资本资产定价模型在我国应用的前景〔一〕资本资产定价模型前提假设的限制性因素资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提,并且它将证券市场假设为一个理想的、简化的、抽象的市场。〔1〕资本资产定价模型需要一系列严格的假设,例如市场的有效性,信息的获取是零本钱的,每个投资者都是理性的,都按照马科维茨的均值方差模型进行投资决策和资本配置,不存在资本的介入和贷出限制。〔2〕资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中,忽略了其他因素对单个证券收益率的影响,股票的平均收益与系统性风险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系,还有其他风险因素在股票定价中起作用。〔3〕资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券,从而将证券的非系统风险完全抵消掉。但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价模型理论严格的墓础假设条件,因此,资本资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别,也即是资本资产定价模型的理论指导现实市场的符合程度需要进一步探讨。〔二〕,信息披露不完善一方面,法规不健全,信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开。另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。