资本市场专题：QDII理财产品概览与配置解析.docx

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8图14:QDII理财:重仓中资美元债行业分布 9图15:QDII理财:重仓美国国债券种分布 9图16:2024年不同久期美国利率债收益估算 10图17:汇率风险反映在人民币份额QDII债基上 11图18:美元兑离岸人民币掉期为负增加锁汇成本 11表目录表1:已有政策支持的居民南向跨境投资渠道 1一、引言:全球化配置升温,QDII理财持续发力2023年全球主要国家央行进入加息周期尾声。美债利率处于高位,随着美国经济周期切换、货币政策转向预期升温,以美元计价为代表的海外资产投资机会备受关注。对于国内居民财富管理,全球化配置的吸引力阶段性增强。目前已有不少政策支持居民南向跨境投资的渠道和机制,满足居民全球化资产配置需求。表1:已有政策支持的居民南向跨境投资渠道投资渠道 开始时间 投资标的 市场规模 适合人群券、REITs、商品等QDLP/QDIE2012年境外私募基金和非上市企业股权及债 境内投资者-10个权、证券市场、大宗商品、金融衍生 总额度约580亿美元 试点省市品等,各试点地区规定有差异港股通2014年香港联合交易所上市的股票 总额度2500亿元,每日额度105 境内投资者亿元QDII 2009年 境外证券市场产品,包括股票、债累积获批额度约1600亿美元 境内投资者内地与香港基金互认2015年 经中国证监会审核并注册的香港基金产品初始额度为资金进出各3000亿元 境内投资者跨境理财通 2021年 港澳试点机构销售的合资格投资产品 总额度3000亿元 广东9个试点市符合资格投资者沪深港交易所ETF互联互通2022年 港股通ETF 互联互通合资格的ETF名单 境内投资者资料来源:财策智库、研究院QDII类产品在各类跨境投资渠道中热度较高,特别是QDII基金和QDII理财,因门槛低、操作便捷、普及度高,在居民财富管理中占有一席之地。目前,获批QDII额度位于前三的机构分别为基金公司(45%)、保险(23%)、银行(16%)。银行理财作为重要的市场主体,近两年布局QDII理财是产品市场一大发展亮点。因此,本文重点分析存续QDII理财产品的特点,并对不同投资者做出配置解析。继2023年初我们对QDII债券基金进行专题研究后,其他类型的QDII基金研究也会陆续展开。本报告数据基于数据供应商,统计的精确性可能因为数据的不完全统计、数据清理、数据滞后性等原因,与实际情况存在出入。所载任何意见及推测旨在反映市场趋势而非准确数量,仅反映基于所能获得数据样本判断。二、发行端:QDII理财存在上限,发行节奏或将趋缓QDII指合格境内机构投资者(QualifiedDomesticInstitutionalInvestor)。QDII理财产品,是由具有QDII资格的中国境内设立的投资机构,募集国内投资者的资金,投资于境外资产的理财产品。(一)分类与统计口径:理财子公司和外资银行发力点不同由于缺乏官方口径的统计,本文通过关键词筛选,即理财产品名称中含有“QDII”、“美元”、“代客境外理财”等字样的产品,筛选出市面上存续的QDII理财一共2745只。该数据及后文样本数据统计截至日均为2024年1月31日。归纳来看,QDII理财可以分为两大类:由理财子公司和合资理财公司发行和投资管理的QDII理财。产品的发行人和投资管理人是同一个。存续1053只。由外资银行发行的QDII理财,产品名称中带有“代客境外理财计划”。产品的发行人和投资管理人由不同的机构担任。外资银行担任投资顾问,产品是由第三方资产管理机构担任基金管理人的海外基金。可以理解为是委外投资的海外基金。存续1681只。代客境外理财计划的QDII产品整体风格与国内的QDII理财差异较大,主要因为股东背景不同和过往管理经验积累不同。具体表现为:1)风险偏好更高,R4-R5的产品约60%,R3占25%,R1-R2占15%。投资类型以权益型和混合型产品为主,投向全球市场,二者合计73%,仅20%的产品为固收型,其余为商品及衍生品、房地产基金等***产品,没有现金类产品。申赎更灵活,每日申赎型的产品占约67%,封闭型产品占20%。人民币份额为主,占约74%,美元份额占10%,其他非美货币份额的产品占6%。发行人基本都是外资银行,如大华银行(%)、渣打银行(%)、花旗银行(%)、华侨银行、汇丰银行、星展银行(三者均占比约8-10%)等。因此,为了和国内常见的理财产品对标,后文只讨论上述统计中,理财子公司与合资理财公司发行和投资管理的1053只QDII理财。(二)产品布局::2023年2季度-4季度是QDII理财发行高峰QDII理财的发行自2023年1季度开始提速。从发行节奏看,2023年2季度-4季度是密集发行期,月均发行73只。截至今年1月末,产品的发行数量仍处于高位。在此之前,截至2022年末,市场上存续QDII理财505只,这部分产品中,有260只产品于2023年内逐步到期。截至2023年末,2022年末以前发行且仍然存续的产品剩余245只。换言之,在现存约1000只产品中,新产品和次新产品居多,大部分产品的成立时间都不到1年。从机构角度看,早在2018-2021年就陆续有理财公司零星发行混合类和结构类等形态更复杂的QDII理财,运作年限较长,更多是基于丰富产品货架的目的发行。针对本轮美联储加息周期结束、货币政策转向的投资机会,布局较早的机构,有招银理财、中银理财、建信理财、光大理财,在2022年开始陆续发行固定收益型的QDII理财。第二批布局的机构包括工银理财、交银理财、农银理财,以及在2023年陆续获得QDII额度审批后才开始发行产品的合资理财公司,如高盛工银理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财等。图1:QDII理财发行数量资料来源:普益标准、财富Alpha+、:产品发行量和获批QDII额度关系较大在“总量控制”的原则下,监管对各类机构QDII额度实施严格审批控制,即便近一年以来QDII理财数量快速增长,但产品的总体规模存在上限。这意味着,同一机构QDII理财产品数量越多,单只产品能直接参与美元资产投资的头寸就越少。所以,除了常规的QDII投资渠道外,不少QDII理财通过TRS(总收益互换)等通道,在不占用自身额度的情况下间接参与境外债券的投资。在中美利差深度倒挂的背景下,QDII类产品的配置力量较强,QDII额度是稀缺资源。机构额度用尽后,QDII理财产品的发行速度将放缓。比较来看,产品发行数量和机构获批QDII额度关系较大。QDII获批额度大的机构,产品发行数量较多,例如招银理财和中银理财。部分机构获批QDII额度大,但产品数量较少,例如工银理财。而获批额度少的机构,发行QDII理财的数量也少。图2:各管理机构存续QDII理财数量 图3:合格投资者额度审批情况(节选) 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院注:获批额度同样较高的汇丰、花旗、渣打等银行发行的QDII理财是代客境外理财产品,未纳入本图统计。资料来源:国家外汇管理局、研究院。数据日期为2024年1月末。三、产品端:QDII理财对普通固收理财形成有效补充从币种份额、风险等级、运作模式、产品期限、投资类型、费率和存续QDII理财的风险收益,归纳出以下3个特点:第一,主要满足持有外币、低风险偏好的境内投资者的投资需求。第二,产品以中短持有期固收型为主,理财较公募的让利力度更大。第三,风险收益定位上,QDII理财有助于丰富产品线,对国内固收理财形成有效补充。但对人民币份额的产品,需额外关注投资性价比。(一)主要满足持有外币、低风险偏好的境内投资者需求分币种看,约90%的QDII理财都是美元份额。非美货币份额的产品占比不到10%,涉及到的币种包括人民币、澳元、英镑、欧元、港币;在非美货币份额中,人民币份额产品最多,占约3%。这表示90%的产品要持有美元才能直接购买。若持有人民币,90%的QDII理财都无法购买,只能购买人民币份额的产品,选择范围较小。如果投资者手里有澳元、英镑、欧元或港币,也可以购买对应币种份额的QDII产品进行理财。分风险等级看,97%以上都是R1-R2中低风险等级的产品,没有R4-R5高风险等级的产品。中低风险产品仍最受欢迎并且占据主流,这和国内理财产品类似。图4:QDII理财币种份额分布 图5:QDII理财风险等级分布 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院(二)以中短持有期固收型为主,理财较公募的让利力度更大分投资类型看,96%以上的QDII理财是固收类,没有权益类产品,其次是现金类、混合类和结构类产品。其中,混合类和结构类产品,仅有富邦华一、工商银行(工银理财)提供。现金类QDII产品主要由中国银行(中银理财)和宁波银行提供。分产品运作模式看,约90%为封闭型和定开型,且基本都是固收类产品。权益类、混合类、货币类产品都是每日申赎的形式。产品持有期限以中短期为主,集中在9个月-1年和6个月以内,-2年及平均3年期左右等更长持有期限的产品占比较少。说明QDII型产品在平衡收益性和流动性时,流动性更好的产品更能吸引投资者。费率上,QDII理财的费率相较于其他理财,并没有显著的增加,也远低于公募QDII基金。若把认购费等考虑在内,在一些情况下,QDII理财的综合费率可能比普通理财还要低。而QDII型公募基金费率一般是显著高于普通基金的。说明理财向投资者让利的力度更大。图6:QDII理财投资类型分布 图7:QDII理财运作模式分布 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院图8:QDII理财持有期限分布 图9:各类产品费率情况比较 资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院 资料来源:、普益标准、财富Alpha+、研究院(三)人民币份额产品需特别关注投资性价比为了了解投资者在同时购买一只QDII理财和在一只普通的理财,在收益预期和波动预期上的不同,这里比较了QDII理财和全市场理财的风险收益特征。统计样本近1年和成立以来的年化收益和最大回撤,可以发现:(1)风险。QDII理财比市场普通的同类型理财的波动更高、回撤幅度更大,无论是混合类还是固收类,这个结论都成立(图10)。不过大部分产品的平均最大回撤为-%,也并不算高。部分含权的固收+类QDII理财,回撤幅度偏高,平均分布在-%~-%之间。(2)收益。美元份额的现金类和固收类产品,预期年化收益在4%以上,QDII理财的年化收益显著高于市场普通的同类型理财(图11)。而该结论只有在“成立以来年化”的统计口径下才能得到。(3)币种。以主流的固收类为例,虽然预期收益高,但收益的不确定性也更大,在实际投资运作中,QDII理财未必能跑赢一般普通的理财,尤其是人民币份额(图10、11)。比较近1年的年化收益,%,%。即用人民币去买QDII固收理财,获得的收益还略低于去年债牛环境下普通的现金类产品(%),虽然回撤不大,但性价比很低。即便是成立以来年化收益的统计口径,人民币份额的QDII固收理财(%),也没有太显著的优势。(4)投资类型。在美元债利率宽幅震荡、尚未形成明确下行趋势的行情下,相较于QDII固收类,QDII现金类的风险收益比更优(图10、11)。过去一年,%的收益。从成立以来年化收益看,二者差不多,但受益于估值法,现金类产品净值不体现波动。图10:QDII理财vs全市场理财:近1年平均年化收益和平均最大回撤资料来源:联合智评、普益标准、财富Alpha+、研究院。注:全市场理财的数据采用联合智评理财指数。图11:QDII理财成立以来平均年化收益和平均最大回撤资料来源:普益标准、财富Alpha+、研究院。综合而言,QDII理财有风险更高、预期收益更高的特点,美元份额的产品,能对市场普通的理财形成有效补充,满足市场多偏好、多层次的资金需求。而人民币份额的产品,则需要关注投资的性价比。四、资产端:延续普通固收理财思路来打造QDII理财目前,机构基本沿着“产品净值稳健低波(资产-存款或其他低波资产打底)、收益具有确定性(策略-期限匹配)、持有体验有获得感(产品形态-目标盈)”的思路,对投向国内债市的固收理财进行着力布局。虽然美元计价资产的波动性较大,但QDII理财大体也呈现出类似普通的中债固收理财的思路,尽可能平滑净值曲线,来适应我国投资者的“体质”。(一)重仓资产结构:存款打底,信用和久期风险暴露克制根据披露的信息整合来看,在QDII理财的重仓资产配置结构上,表现出“存款打底,平滑波动”的特点。这与银行业协会公布的2023年末理财市场整体的配置结构,较为一致。具体表现为:1、美元存款在QDII理财的配置结构中占据很重要的位置,合计约接近40%,包括美元同业存单及存款、美元定期存款。2、超过40%的仓位投向美元债,包括境外市场发行的政府、金融债和企业债等,或国际公认评级机构A级或以上评级的金融机构发行的结构性产品。3、少量仓位投向公募QDII债基、互认基金、委外资管计划。4、其他。由于QDII额度紧缺,机构也会用TRS(TotalReturnSwap,总收益互换)来间接投资境外债券。TRS是一种场外金融衍生品合约,交易结构非常复杂,具体不做展开。在QDII理财里的作用,简单来说,就是投资管理机构借助外资银行和证券公司的跨境业务资质,开展投资海外的通道业务。TRS挂钩境外美元债券,机构可以实现资金无需跨境,就能获得扣除融资成本后,境外标的债券的投资收益,这将以境内存款利息的形式返还。后续监管机构有对TRS进行限制或规范的可能性。届时相关产品的供应或将下降,产品预期收益也会受到影响。而受限于数据披露的问题,本文也很难对通过TRS投资美元债的底层数据做出统计和区分。目前观察到,除了TRS,QDII理财也在积极寻找多种途径和方式,例如点心债、结构化票据、美元债专户、备证增信等来参与境外债投资,提高产品业绩。图12:QDII理财底层重仓资产结构 图13:2023年末全市场理财资产配置结构(中国银行业理财市场年报口径) 资料来源:联合智评、研究院。 资料来源:银行业理财登记托管中心、研究院。进一步看,在重仓美元债配置结构上,呈现出“中资金融债+短久期美国国债”的双支柱结构。体现QDII理财以获取beta收益为主的投资思路,在信用和久期上的风险暴露都比较克制,增强收益上,更倾向于用杠杆策略或交易策略来获得超额收益。1、信用债方面,基本都是中资美元债。按行业分,金融债占绝对主导地位,投资数量占比在70-80%,发行主体通常是信用等级高、风险低、收益稳定的银行、金融租赁等金融机构。信用风险更高、且票息同样更高的城投和地产美元债,在重仓券中占比较低。2、在美国国债中,又以久期偏短、期限在1年以内的短期国库券为主,占比在80%左右。久期更长的美国通胀保值债券(期限为5年、10年和30年)占比不高。