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可转债融资假说及其政策含义探析
摘要:随着现代资本结构理论的发展,西方若干可转换债券融资动因假说从不同的角度对公司可转债融资行为做出了解释,这些理论模型的政策含义被实证研究学者和公司财务决策者所关注。本文对理论模型的政策含义进行了较为系统的分析和总结,并对实证方法进行了简要评价。
关键词:可转换债券融资假说政策含义
企业为什么会发行可转换债券,在什么情况8 tt t 8. com下应该选择可转换债券作为dddtt合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展,西方学者对这一问题提出了相应的理论假说,这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注,也是8tt t 8. com学界对理论模型进行实证检验的基础。
一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[ 2]
(一)风险转移(或资产替换)假说(The risk-shifting hypothesis or The asset substitution hypothesis )
基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突,Jensen and Meckling(1976);Green(1984)在委托代理理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时,最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致. com公司不同的投资政策,股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后,将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目,以期得到更高的回报,而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下,企业投资更高风险项目时,如果8 tt 项目成功,债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益;如果8 tt 项目失败,公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好,减轻了公司股东与债权人之间的冲突。
(二)风险估计假说(The estimation risk hypothesis)
Brennan and Krau(BK,1987)和Brennan and Schwartz(BS,1998)建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时,由于. com信息不对称的存在,外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致,直接发行股票将损害公司原有股东的利益,而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强,这时普通证券工具融资将面临很大融资成本[ 3]。而发行可转换债券(由于. com可转债对风险的不敏感性[ 4])则可降低外部融资成本。Essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析,指出通过发行可转换债券将可以种估值成本。
(三)“后门权益融资”假说(The backdoor equity financing hypothesis)
在Mayers-Majluf(1984)模型的基础上,Stein(1992)提出了“后门权益融资”假说。该假说认为,当存在信息不对称的逆向选择成本[ 5]而导致. com公司现时股权融资的成本很高时,可转债融资可以dtt一种延时获得ssbbww股权融资的方式。Stein证明,相对和质量差的公司,中等质量的公司通过发行可转债获得ssbbww了一个合理的定价,且不会面临任何
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