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从“戴姆勒-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例看收益法在企业并购中的运用
编者按:
    此文通过收益法在西方企业并购评估中的运用,揭示了企业价值的内涵,指出企业的产品价值、企业的资产价值和企业价值是三个不同的概念,有着不同的涵义,不可同一而论,在评估实践中应正确予以把握。关于收益法的使用众说纷纭,可谓仁者见仁,智者见智。然而,收益法作为评估基本途径之一,其科学性毋庸置疑,在持续经营假设前提下,收益法是最能体现资本未来获利能力的一种评估途径,对此,我们应持理性的态度,客观、公正地对待。此文所举案例涉及欧美两个地区,其法律环境及评估理论、方法和标准,以及公众的承受能力与我国均有差异,作者撰写此文旨在介绍一种思路,一种评估理念,以促进我国评估实践的发展和完善。
    企业并购过程中对目标企业的评估非常重要,不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略,而且直接影响并购的成本。任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益,因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。目前国际上通行的评估方法有三种:成本法、市场法和收益法,西方企业并购评估的主流方法是运用收益法。我国资产评估业是随着企业之间的产权变动于80年代末90年代初产生,并逐步发展起来的,评估理论和基本方法主要是学****和借鉴西方发达国家已有的理论和方法。由于受市场条件等诸多因素的限制,收益法并没有在评估实践被广泛使用,实践中更多采用成本法。近年来我国评估行业中收益法实践有了一定发展,部分满足了资本市场、产权市场的合理需求,但由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断,使其在实际应用过程中存在一些问题,由这种方法所引发的问题引起了广泛的争论,甚至受到误解和指责。本文拟从企业价值的角度结合“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例,谈谈西方企业并购评估中收益法的运用,旨在说明收益法是符合现代市场经济客观要求的一种评估方法,我们应当采取科学的态度,理性地看待我国收益法评估实践中存在的问题。
    一、企业价值和资产价值
    同一资产对不同的主体具有不同的价值,因此对同一资产进行评估,由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。这一命题基于两个原因:一是投资者的不同偏好。同一资产对不同的人效用不一样,故而价值评价标准不一样。就企业资产而言,不同资产拥有者的技术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同,这些因素决定了对同一资产有不同的使用方式和效率,因而所产生的效益水平也不同。二是资产的专用性。专用性是企业资产的基本特征,它意味着企业资产从理论上只有一种最佳用途,也意味着从一种用途向另一种用途转化时,要克服“专用性”,必须付出“转化成本”。正是这种转化成本的存在,加之信息的不完全,使资源配置难以达到“帕累托最优”,资产的专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。由此可见,经济主体的不同特征,加上资产的专用性,使资产价值除了马歇尔意义和新古典意义的市场均衡价格之外,有了针对特定经济主体价值的新含义。换言之,同一资产对于买方和卖方价值可能而且往往是不一样的,在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资产预期收益率大小的判断。一般而言,只有买方对资产的价值评价高于卖方的价值评价,双方有利的、自愿的交易才会产生。
    就企业并购而言,同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的价