如何度过“钱紧”周期.doc

如何度过“钱紧”周期
“钱紧”制约中国经济
中国经济自身存在制约因素,其本身处在“钱紧”大周期之中。从负债率指标来看,2009年在“四万亿”刺激政策的大背景下,银行表内负债率从2008年三季度的109%大幅上升至2009年二季度的133%,在经历了近2年的负债率平台期之后,从2011年末开始,再次进入加速扩张期。另外,地方债也持续扩张。,2012年债务急剧扩张,,政府、居民、企业三部门负债总额占GDP比重2012年跳升20个百分点至211%,高于大多数新兴市场国家。负债率及负债总额这类静态指标指向中国债务情况较前期已有所恶化。而如果从杜邦三要素的分析框架来看,1999年以来,中国经济分别经历了依靠毛利率、周转率和杠杆率驱动的三个阶段。自2009年起,中国企业的盈利主要是由杠杆率的提升所带动,相应地,付息成本也有所上升。因此,随着2009年释放的信贷以及2011年释放的大量信托逐渐到期,债务滚动对于资金的挤占效果日益明显,这意味着需要更多的信用投放才能够保持当前的经济增速。经测算,在不同利率假设下,中国当前整体债务维系(付息)成本在GDP的12%~18%之间。如果考虑近期高利率的非标债务规模扩张,未来这一数据将继续上升。不断上升的付息成本,使得资金趋紧成为主要的矛盾。总体来看,在债务总额和债务率上升的同时,除还息压力较大,实业偏低的投资回报率更使得其中大部分债务面临展期,从而进一步放大债务滚动,这意味着信用投放需求也将进一步放大。因此,债务扩张、资金需求上升的问题也是经济增长的一大困扰。
“钱紧”背景下,改革是必然之举
如上文所述,在经济自身的增长引擎存在不确定性的同时,中国更处在“钱紧”大周期之中。换个角度思考中国经济,如果从公司财务的角度来看,将中国整体上看成一个公司,则2001~2007年期间,中国这个公司对外贸易顺差的扩张,意味着该公司主营业务不断扩张,于是公司现金流持续改善(基础货币供给充足)。而考虑到经历了上世纪90年代末的国企和银行改革之后,银行资产负债表“轻装上阵”,使得中国这个公司的财务杠杆(货币乘数)具备较大的扩张空间。基础货币与货币乘数的双重扩张,带来了货币供应量的快速上升,进而带动了中国国内资产价格、居民财富、企业盈利、政府税收等各项指标在2001~2007年期间的大幅上升。2008~2009年之后,由于中国对外出口的主要对象(发达经济体)纷纷面临(尤其是其居民部门)资产负债表衰退的压力,使得中国对外的贸易顺差对经济的贡献开始减弱。在这样的背景下,
“四万亿”规划出台,经济开始从此前的出口驱动,转而变成国内投资(主要是基建和地产)驱动为主,经济增长仍保持较高增速,但相应地,负债率出现了上升,银行表内负债率在经历两年平台期后于2011年末再次上升,可能意味着2009年所推行的“四万亿”投资,在金融危机发生三、四年之后,产生的回报率并未能够有效覆盖融资成本。换句话说,“四万亿”投资的配置方向可能不是最优,其带来的投资效果有待商榷。因此,在“钱紧”周期下,金融改革的重点或许更应着眼于金融资源的再配置。
从市场表现来看,债权市场已经承压,也进一步凸显有效配置金融资源的重要性。自2013年6月份“钱荒”之后,央行放短锁