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本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。尽我所知,除文中已经标明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集
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华中科技大学博士学位论文
1 引言
研究的背景和意义
由美国次贷危机引发的全球金融危机被认为是自大萧条以来最严重的一次。这次
危机本质上仍然表现为资产价格泡沫的破灭引发了金融机构的信用危机,虽然美联储
的连续降息以及美联储与欧洲央行的联合注资,逐渐缓解了金融市场上的流动性短
缺,但这种信用危机已经从金融市场传导至实体经济,引发了全球的经济衰退。在这
种大背景下,资产价格波动与货币政策的关系成为了各国货币当局关心的重要问题,
也是理论界中研究的热点问题。其中,货币政策应不应该干预资产价格的波动?货币
政策对资产价格波动和资产价格泡沫有没有直接的影响?在资产价格泡沫存在的情
况下,什么是最优的货币政策?这些二者之间最基本的问题在理论界中还没有共识,
存在着极大的争论。
近 20 年来,货币政策成功的抑制了通货膨胀,为社会的发展创造了稳定的宏观
经济环境。其中,部分国家还实行了通货膨胀目标制(Inflation Tageting System)的
货币政策。而我们在对文献的整理中发现在货币政策应不应该干预资产价格的问题上
存在两种截然相反的观点,一种主张不干预,认为货币政策的目标仍然是坚持传统的
物价稳定;一种主张干预,认为资产价格中包含了未来通货膨胀的信息,可以依赖货
币政策对通货膨胀的良好控制来达到干预资产价格泡沫的作用。两种观点的焦点集中
在资产价格到底与通货膨胀有没有关系。理论上,资产价格的波动通过财富效应渠道、
投资渠道、流动性渠道和资产负债表渠道能够影响到未来的通货膨胀。但是,二者的
关系在现实中的表现又是如何,还需要实证上的进一步研究。
同时,资产价格波动和资产价格泡沫有本质上的不同。合理的资产价格波动对经
济的发展是有益的,一方面可以由市场的供求关系寻找到资产的基本价格,另一方面
也可使得一些资产由生产效率低的地方向生产效率高的地方流动,提高资产配置效
率,从而促进经济的发展。纵观历史可以发现,真正给人类社会带来危害的是资产价
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格泡沫,随着泡沫的破灭,不仅扰乱了金融体系的稳定,也给经济带来了衰退的阴霾。
如上世纪 80 年代后期的日本,以股票和房地产为代表的资产价格极度膨胀,由此引
发的泡沫经济以及泡沫破灭后的信用紧缩与经济衰退,至今仍对日本产生严重的负面
影响。由此,货币政策对资产价格波动和资产价格泡沫有没有直接的影响就是我们下
一步所关心的问题。
通过大量的历史案例分析,我们发现有些资产价格泡沫的生成和破灭中都有货币
政策的影子,比如美国次贷危机爆发前的 2001 年至 2004 年间,美联储连续 13 次降
息,从 %一直降到 1%,利率降到 40 年来的最低点,并且 1%的低利率维持了一
年多的时间。该项低利率政策在当时看来是为了应对长期的经济疲软和通货紧缩的拖
尾风险,可以说是最优的货币政策。但是,回过头来看,正是当时的低利率政策催生
出这次次贷危机。所以,长期来看,当时的低利率政策可能并非最优的选择。由此,
我们不仅要问在资产价格泡沫存在的情况下,什么是最优的货币政策?
基于上述问题,本文认为资产价格波动与货币政策的关系问题不仅是一个理论问
题,更是一个具体的现实问题和对策问题。正如欧洲中央银行行长 Trichet 指出,“资
产价格泡沫和货币政策关系问题,是进入 21 世纪以来,现代中央银行面临的最大挑
战之一”。因此,本文试图以资产价格波动与货币政策之间的关系作为研究对象,以
二者的相关问题为引线展开讨论,运用理论分析、计量分析、经验分析、模型构建等
研究方法,得出一些基本结论。相信这些结论对于货币当局防范资产价格泡沫,合理
运用货币政策工具,维持金融稳定
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