美林投资时钟理论.doc

长期增长和经济周期
从长期看,经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本,和生产能力的提高。从短期看,经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩;另一方面,经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。
拐点何时到来?
金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果,在经济偏离的极限处,当政府的“矫正”政策就要起作用时,资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点,可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如,许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断,在1999年底买入了昂贵的科技股。然而,美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰,接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。
经济周期的四个阶段
投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信, 每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品或现金
 
Ⅰ在衰退阶段,经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径,进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。
Ⅱ在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。
Ⅲ在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。
Ⅳ在滞胀阶段,GDP的增长率降到潜能之下,但通胀却继续上升,通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑,企业为了保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰,中央银行才能有所作为,这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化,股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。
如何使用投资钟?
美林在超过30年的数据统计分析中,发现了投资时钟,根据经济增长和通胀状况,美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段,图中标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市,而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。
经典的繁荣-萧条周期从左下角开始,沿顺时针方向循环;债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候,时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。
从投资钟上看,一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方,沿顺时针方向循环。我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和