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融资成本差异丶信贷配给与融资约束问题研究
融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究 1融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究罗钢青2北京工商大学经济学院北京 100037 摘要: 融资约束问题是最近国内外理论研究的热点,但已有的理论在研究企业投资、融资约束时,一直把内外融资成本差异与信贷配给这两个都很重要而且互为内生相关的因素分离开来,且研究结果存在相当大的争议。基于此,本文首先尝试将内外融资成本差异与信贷配给纳入一个理论框架内,建立一个更完善的企业投资理论模型来研究企业融资约束问题,经过分析我们得到(1)当企业有足够的内部资金来满足投资的资金需要,企业融资显然不存在约束,投资—现金流敏感性将为0。(2)当内部资金不足但信贷配给约束对于企业来说没有影响时,企业投资—现金流敏感性为正;融资约束相对越严重,则投资—现金流敏感性就越大。(3)当内部现金不足且信贷配给、外部融资成本过高导致的双重融资约束存在时,投资—现金流敏感性大于0;但是融资约束相对越严重,且不论是随着信贷配给约束越严重还是外部融资边际成本约束越严重,投资—现金流敏感性就越小。其次,本文在已有的实证模型基础上,结合理论推导结果和中国上市公司具体特征,建立了新的面板数据模型实证分析投资—现金流敏感性,并对融资约束状况做出探讨,看是否符合本文理论模型的分析与推断。我们先对中央或部委控制、自然人控制两类上市公司进行描述性统计分析,结C????果证实本文的部分结论,然后我们对两类样本分类面板回归,发现:(1)无论哪类企业,的????K????4it??1系数都为正,即在转型时期中国市场上,两类企业均存在融资约束。(2)中央或部位控制企业样本C????中Dummy??系数显著为正,而在自然人控制样本中显著为负,这说明随着约束程度的增加,????K????4it??1信贷配给问题较轻的中央部委控制企业的投资
—现金流敏感性增大,而面临信贷配给问题较严重的2B????自然人控制的企业投资—现金流敏感性减小。(3)两类上市公司样本的系数全都显著为正。????K????4it??1这说明,转型时期中国企业投资严重依赖于银行借贷,而融资成本特别是与举债相关的破产成本并不是其所关注的核心问题。为了增强说服力,本文还采用换用样本期、加入控制变量、采用不同模型的方法对本文结果进行有效性检验,实证结果仍然支持我们理论部分的结论。 1 作者感谢北京工商大学经济学院杨德勇院长、宛璐老师在论文写作过程中提供的指导与帮助;感谢导师中国人民大学陈雨露教授、梁晶教授平时在学术与生活上的鼓励与关心;感谢匿名评审人对文章提出的宝贵意见与建议。 2 罗钢青,原为北京工商大学经济学院02级金融实验班学生,现为中国人民大学财政金融学院中美高级金融实验班2006级硕士研究生联系地址:北京市海淀区中关村大街59号中国人民大学贤进楼B座100<4 电话:+86-1381-02<49-620 E-Mail: ******@yahoo4>>.cn 1
融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究最后,本文针对中国企业投融资问题提出了一些相关的对策及政策建议,并将对本文主要理论和实证结论作总结和拓展。关键字:融资约束;信贷配给;投资—现金流敏感性;面板数据模型 JEL分类:G31, G32, D92 一、引言(一)问题的提出企业融资约束理论是近年来研究热点问题,而将融资成本差异及信贷配给考虑在一个框架内来研究企业融资约束,进而影响投资决策等问题,无论从理论角度还是从现实角度看都是十分必要的。从理论角度看,以前大部分学者都集中于研究信息不对称、市场不完善造成内外融资成本差异,因此形成融资约束,然后再分析对企业投融资的影响;另外一些学者只是仅仅考虑信贷配给对投资的影响;这些研究没有提升到将二者考虑在一个理论框架内来研究它们对市场主体-公司投资行为3的影响。理论上的不完善使得实证研究的结果不明确或是存在特别大的争议。从现实角度来看,我国已初步建立起社会主义市场经济体制,但仍然处于转轨经济时期,各项改革正在进行,相关法律不是很健全,投资者保护问题很严重。在资金需求方
——企业来看,公司治理问题还有待解决,国有企业产权不明晰等问题正在进行改革之中,寻租现象仍然是影响企业业绩的一个重要因素。从资金供给方来看,资本市场还有待完善,交易成本仍然过高,在我国相对不发达的金融市场内,缺乏各种金融衍生品及相应的风险对冲工具;银行作为企业资金最重要的部门也是继续改革,长期的保守企业文化使得中国市场上的银行对风险极为敏感,信贷配给长期存在。因此在这样特殊的转轨时期、复杂的经济体制下去研究中国企业的融资约束问题、投资决策问题具有重要的现实意义。本文即是在这样的背景下去做些新的尝试,将融资成本差异和信贷配给纳入同一个框架下,充分考虑资本市场等