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中国投资者是否是美国国债市场上的价格稳定者
张明*
内容提要本文在梳理美国国债市场若干特征事实的基础上,从纵向与横向
比较的角度来描述中国投资者在美国国债市场的投资行为。计量分析的结果表
明,从长期来看,美元汇率是中国投资者购买美国国债行为的影响因素,而美国国
债收益率并非中国投资者购买美债行为的长期决定因素尽管中国投资者从投资
行为来看似乎在美国国债市场与外汇市场同时扮演价格稳定者的角色,但中国投
资者增持美国国债的行为一方面难以扭转美国国债收益率的上升,另一方面导致
美元贬值。这意味着中国投资者的确是外汇市场上美元价格的稳定者,但并非是
美国国债市场上的价格稳定者向量误差修正模型对美国国债收益率与美元汇率
变动的解释力显著高于对中国投资者购买美国国债行为的解释力,这意味着后者
可能还取决于一些其他因素。
关键词中国投资者美国国债收益率汇率价格稳定者
, ,
截止 2011 年 9 月底中国的海外总资产高达 4. 67 万亿美元其中外汇储备达到

3. 20 万亿美元见国家外汇管理局公布的 2011 年第 3 季度的中国国际投资头寸表。
,
随着中国外汇储备规模的飙升关于外汇储备的最优规模、投资收益率、相关风险的研

究明显增多。李巍与张志超 2009 估计了中国外汇储备的适度规模张斌等 2010

与王永中 2011 计算了中国外汇储备的投资收益率张曙光与张斌 2007 分析了与
张明中国社会科学院世界经济与政治研究所通信地址北京市建国门内大街号中国社会科学院世
* 5

界经济与政治研究所 100732 电子信箱 zhangming@ cass. org. cn。

本文的写作受到国家社会科学基金重点项目《二十国集团面临的全球治理重点问题研究》 11AGJ001 以及
,
中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体系改革与中国的政策选择》的资助在此表示感谢。作者感谢匿
,
名审稿人提出的宝贵建议当然文责自负。
济经界世第年期
* 2012 5 ·46·
张明
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,
中国外汇储备积累相关的潜在风险。然而关于中国投资者包括中国政府在内对
,
外国具体金融资产投资的研究迄今为止尚不多见。
,
中国政府从未公布外汇储备的币种构成与资产构成。然而大多数学者估计中国
, ,
大约 60% ~ 70% 的外汇储备投资于美元资产其中美国国债更是重中之重。例如根
, ,
据美国财政部披露的数据截止 2011 年 9 月底中国投资者持有美国国债 1. 27 万亿
,
美元约占中国外汇储备的 40% 以及中国海外总资产的 27% 。这还未包括中国政府
通过伦敦、香港等离岸金融中心间接持有的美国国债。自本轮全球金融危机爆发以
来,由于美国政府实施大规模财政刺激方案来稳定金融市场与提振实体经济,导致美
,
国财政赤字与政府债务不断恶化。2011 年财政年度结束之时 2011 年 9 月底美国
,
联邦政府债务占 GDP 比重已经接近 100% 。当欧洲主权债务危机爆发后美国政府债
务的可持续性变得更加令人质疑。2011 年上半年美国民主党与共和党就如何提高美
国国债上限的问题争执不休,导致标准普尔有史以来第一次下调美国国债的信用评
, ,
级。事实上无论是美国国债发生技术性违约还是美国政府通过制造通货膨胀下
文简称通胀与美元贬值来降低真实债务负担,都会使得中国因持有的大量的美国国
债而遭受巨大损失。
在这一背景下,研究中国投资者投资美国国债市场的行为,就具有非常重要的现
,
实意义。本文将在张明 2009 的基础上更为详细地剖析中国投资者投资美国国债

的行为。本文的结构如下第一部分梳理与美国国债市场有关的特征事实第二部分
通过纵向与横向的数据比较来描述中国投资者投资美国金融市场尤其是美国国债的
行为第三部分运用计量方法来分析中国投资者购买美国国债的行为与美国国债市场
,
的互动最后为结论。本文的一个重要结论是尽管中国投资者投资美国国债的行为
有助于稳定美元汇率,却无助于稳定美国国债的收益率,这意味着中国投资者并非美
国国债市场的价格稳定者。
一美国国债市场的特征事实
美国政府债务分为联邦政府债务与地方政府债务。联邦政府债务也被称为国债。
, ,
如图 1 所示美国联邦政府总债务绝对规模在过去