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全星年第期
中国上市公司交叉持股的思考
——从日本交叉持股谈起
裴桂芬
提要交叉持股是许多国外资本市场中常见的一种资本运作方式,其中日本的交叉持股现象最
为典型,在多年的实践中, 日本既体会了交叉持股的甘甜,更品尝了交叉持股的苦酒。我国的交
叉持股形成于特殊历史时期,股权分置改革后非流通股解禁更暴露了交叉持股的两面性,新会计准则
的实施更是放大了交叉持股的利益和风险。伴随年中国股市价格的飙升和暴跌。中国的交叉持
股过早经历了从天堂到地狱的旅程。如何正确认识中国特殊的交叉持股和交叉持股的两面性,借鉴日
本交叉持股的经验和教训,从法律和市场机制上规范上市公司的交叉持股行为是本文研究的中心。
关键词】交叉持股中日比较市场约束
中图分类号. 文献标识码文章编号—一。~
不同的交叉持股模式一般是由各国公司法的具体规定而形成的。在国际上各国对交叉持股的
态度可以大致分为三类,一类是规制比较宽松的国家,如美国对交叉持股采取了最为宽松的态
度,公司法没有对交叉持股做出任何直接或间接的规定,第二类是严格限制的国家,如法国、比
利时等国家,明确限制公司之间相互持股的比例,而且门槛很低,第三类是相对宽松的国家,如
德国、日本等,对母子公司之间的相互持股加以限制,而对无关联的公司之间的交叉持股却采取
宽容政策。
尽管美国对交叉持股的限制最少,但交叉持股现象很不多见,根据,
.的估计,美国只有%,挪威为% ,日本为%④。在发达国家中,德国和日本
作为后发工业国家,具有很多相似的特征,在公司法对交叉持股现象的规定上基本是采取相同的
态度,并在具体执行中也出现了相同的特征,如在德国上市公司股权结构中,个人持股的比重传
统上一直较小,而以银行为代表的金融机构持股比重年占.%和非金融公司交叉持
股比重年占.%很大。但这一比例还不能与日本相比。日本的交叉持股现象持续时
间最长,在年代中期以前曾与主银行制度、终身雇佣制等隐性制度并列成为日本经济发展的
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源泉,而在日本泡沫经济膨胀过程中,交叉持股现象也发展到极致,企业的投资收益几倍于主业
收益,形成了一片欣欣向荣的景象,泡沫经济崩溃后,交叉持股极大地扩大了资产泡沫的崩溃效
应,企业的减持股票行为进一步推动股市的下滑。
在中国年股价上升和下降的周期中,上市公司即非金融上市公司,以下简称上市公
司的交叉持股也经历了从欣喜若狂到伤心无限的过程。怎样认识中国的交叉持股现象,借鉴
日本长期交叉持股过程中的经验和教训,从市场约束和制度建设上合理规范交叉持股的行为,是
本文的研究重点。
一
、日本交叉持股发展历程及其启示
日本资本市场上的资本持有主体包括个人、金融机构、投资信托、企业法人和外国人。交叉
持股主要是指金融机构和企业法人之间的相互持股,在日本一般还将金融机构和上市公司称为稳定
股东,并使用稳定持股比例表现交叉持股的程度。具体有三种表现方式,一是根据交叉持股企业数
在总企业中的比重计算稳定持股比例,二是根据持有股票的种类和数量计算稳定持股比例,三是根
据投资金额计算稳定持股比例。按着传统的理解,稳定股东是作为股票发行企业的友好的内部持有
者而存在的,换言之,只要