可转债投资手册之八：拆解转债的估值周期.docx

目 录转债经历两轮估值周期 第一轮周期:2007-2013年 第二轮周期:2014-2018年 5估值周期有何特点? 6债市扮演何种角色? 6两轮周期的共同特点 7本轮周期有何不同? 7第三轮周期:2019年至今 7转债内外部的双重变化 8估值未来如何变化? 10图目录图1 第一轮周期(2007-2013年) 4图2 转债市场规模与估值变化(2007-2013年) 5图3 第二轮周期(2014-2018年) 6图4 中证转债指数和10年国债利率 7图5 中行转债和工行转债价格(元) 7图6 中证转债指数和沪深300指数 8图7 中证转债指数和10年国债收益率 8图8 牛市初期会出现主动拉估值 8图9 民生转债价格和估值变化 8图10 转债规模大幅扩容(亿元) 9图11 上交所转债持仓占比(2019年) 9图12 信用利差出现分化(%) 10图13 股债从反向变化到同向变化 10图14 转债市场分化加剧 10转债市场的估值自19年三季度以来持续拉升,截至2月14日转债价格和转股溢价率的均值分别为115元、40%;、%。无论从何种统计口径看,目前转债估值在历史上都处于偏高水平。那么历史上转债的估值是如何变化的?高估值和低估值的时点有哪些?触发因素以及之后的市场走势如何?本期专题就对这一问题进行研究和分析。转债经历两轮估值周期与正股不同的是,转债的估值(转股溢价率)是一个相对指标,与转债的价格有明确的负相关性,因此转债的估值要结合其价格来综合判断。而我们发现伴随着权益市场的涨跌周期,转债估值也出现了周期性的变化,简单概括为:①牛市上涨:高价、低溢价;②熊市下跌:低价、高溢价;③见底反弹:较高价、较高溢价;④震荡下跌+供给放量:低价、低溢价。而自2007年-2018年间,转债估值出现两轮类似的周期:分别为2007-2013年、以及2014-2018年。:2007-2013年在第一轮周期(2007-2013年)中,转债估值跟随股市涨跌出现四个阶段的变化:牛市上涨阶段。2006年-2007年是转债市场经历的第一轮大牛市。伴随着权益市场的上涨,转债价格也快速上升,转股溢价率压缩,在2007年年中转债平均价格涨至200元左右,溢价率基本压缩至0附近。熊市下跌阶段。从2007年10月开始,股市由牛转熊,随后出现大幅下跌。而在第一波下跌中,转债由于价格过高,基本没有抗跌性,跌幅与正股相差不大。之后从08年3月开始,股市第二波下跌,转债发挥抗跌性,跌幅小于正股,转股溢价率出现大幅拉升。2007年5月至2008年4月期间,转债平均价格由200元左右下跌至120元左右,转股溢价率由0%左右上升至40%左右,转债从“高价、低溢价”状态转换至“较高价、较高溢价”。之后从08年5月至11月,转债跟随权益市场继续下跌,价格最低跌至100元左右,溢价率拉升至100%以上,变为“低价、高溢价”状态。图1第一轮周期(2007-2013年)牛市上涨:熊市下跌:高价、低 低价、高溢价 溢价见底反弹:较高价、较高溢价中证转债指数 转股溢价率均值(%,右轴)震荡慢跌+供给放量:低价、较低溢价47042037032016014012010080604027020220 02007/7 2008/7 2009/7 2010/7 2011/7 2012/7 2013/7资料来源:WIND,海通证券研究所见底反弹阶段。之后从2008年12月开始,权益市场迎来一波触底反弹行情,自08年12月至09年12月,转债平均价格由100元上升至140元左右,转股溢价率由100%下降至50%左右。虽然权益市场的上涨导致了转股溢价率的压缩,但由于新券供给的放缓以及前期溢价率拉升太多,因此估值的降幅有限,转债状态切换至“较高价、较高溢价”。估值压缩阶段:震荡下跌+供给放量。我们发现,转债估值的压缩是一个漫长的过程,一般出现在权益市场长期震荡下跌,市场情绪持续低迷,叠加新券供给放量的阶段。而在这一阶段转债价格也会震荡下跌,最终出现“低价、低溢价”状态,也就是转债市场性价比最高的时点。例如2010年至2013年是转债市场经历的第一波估值压缩行情,一方面,股市在这3年间整体是震荡下跌的走势,转债市场的价格也不断下降。另一方面,2010年之后转债市场迎来第一波大幅扩容,中行转债(400亿元)、工行转债(250亿元)、石化转债(230亿元)等多支大盘转债发行,转债市场规模在2011年突破了1000亿,1年之间增长了10倍。股市长期下跌,市场情绪低落,叠加转债市场的大幅扩容,导致转债出现价格和估值长期双降的局面。到2013年底时,转债市场平均价格100元左右,平均转股溢价率仅10%左右,转债市场出现真正的“底部”(价格和估值双低),也是转债性