TF20120920-国债期货的定价机制分析 国债期货的定价机制分.pdf

期货研究报告| 金融期货

专斥题报告国债期货的定价机制敥分析
2012 年年年 9 月月月 20 日日日国债期货系列柟报告之敍二二二

本文详细介绍了柚国债期货的定价原理枞,结合仿真合约交易惦给出实例枮,并结合当前
相关报告的国债现券收益惵率样曲线,分析了柚其对国债期货定价的影愝响。
《国债期货合约详解及对现货市场的

国债期货的定价原理枞:::国债: 期货仿真合约以惣面额为 100 万元人民币,票面利枬
影愝响》 2012/08/31
率样为 3% 的 5 年期名义惴标准方国债为标的。这是一惊个“名义惴标准方债券”,并不对
应愓着旂现券市场上的某一惊种敵真实的国债。在交割的时候,合约卖桡方有权选恒择剩
余期限 4-7 年的任意惱固定利枬息国债用于交割。在这些债券中敯,卖桡方通常会选恒择
最旫有利枬于自旑己的最旫便宜惚可交割债券(CTD )用于交割,因愁此,国债期货的价
格由最旫便宜惚可交割债券决定。

持有成本模型:::我们使用持有成本模型: ,用 CTD 券计算国债期货的无套利枬价
格。期货价格期货价格=现货(((CTD 券))))价格价格+持有现货的成本-持有现货的收益惵

卖桡方期权:::随着旂市场利枬率样的变化: ,在交割日前,其他债券有可能代替现在的
最旫便宜惚可交割债券,成为交割时的最旫便宜惚可交割债券。而期货合约的卖桡方则
拥愢有在有利枬的时候,以惣其他债券代替现在的 CTD 债券进行交割的权力枵,事实
上卖桡方拥愢有一惊个嵌入式期权,因愁此,期货的价格要悹低于持有成本模型得到的
理枞论案价格:理枞论案期货价格理枞论案期货价格=现货价格+持有现货的成本-持有现货的收益惵-卖桡方期
权价格。。。

最旫便宜惚可交割债券的决定因愁素:::收益惵率样曲线的形状斱和水平是决定: 最旫便宜惚可交
割债券的核心因愁素。如果收益惵率样曲线是水平的,当市场到期收益惵率样大于 3% 时,
久期越高的债券越有可能成为 CTD 券。反之敍,当市场到期收益惵率样小于 3% 时,
久期越低的债券越有可能成为 CTD 券。如果收益惵率样曲线向上倾斜,则 CTD
券发生转斧换的收益惵率样水平小于 3% 。如果收益惵率样曲线向下倾斜,则 CTD 券发
生转斧换的收益惵率样水平大于 3% 。

原之敍博
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86-755-82763115
yandong@
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期货研悁究

一、国债期货定价原理综述
我们已惠经在《国债期货合约详解及对现货市场的影愝响》中敯对中敯金所推出的国债期货仿真
合约做旳过详细介绍。这里枠我们主斖要悹从合约设计的角度分析期货合约的定价机制敥。
仿真合约以惣面额为 100 万元人民币,票面利枬率样为 3% 的 5 年期名义惴标准方国债为标的。这
是一惊个“名义惴标准方债券”,或者称为“虚怼拟债券”,它并不对应愓着旂在现券市场上的某一惊种敵
真实的国债。在交割的时候,卖桡方可以惣提供距交割月第一惊个自旑然日剩余期限 4-7 年的固
定利枬息国债。以惣 TF1206 合约为例枮,在 2012 年 3 月 21 日,实际可供交割的剩余期限在
4 至敠 7 年内的国债品种敵有 35 种敵之敍多,卖桡方可以惣从中敯选恒择任何一惊种敵进行交割。
由于国债期货的标的资旇产是“标准方债券”,而可用于交割的债券则具有和“标准方债券”
不同的票面利枬率样、到期时间,因愁此需总要悹明确各个可供交割债券和标准方债券之敍间的转斧换比
例枮,即转斧换因愁子旐。转斧换因愁子旐的概念类枑似于商品期货用替代品代替标准方品进行实物交割
时产生的价格升贴水。
由于在合约存续恋期间,转斧换因愁子旐是固定不变的,而可以惣用来交割的债券的价格是随市场
环境不断变化的,因愁此,在所有可交割债券中敯,有一惊种敵在经过转斧换因愁子旐转斧换后是最旫便宜惚
的,即最旫便宜惚可交割债券(CTD )。用 CTD 来进行交割是最旫有利枬于国债期货的卖桡方的,
因愁此理枞论案上卖桡方会选恒择 CTD 券来进行交割。
表表表 1:::中敯金所国债期货仿真合约表:中敯金所国债期货仿真合约表
合约标的面额为 100 万元人民币,票面利枬率样为 3% 的 5 年期名义惴标准方国债
报价方式百元净价报价
最旫小变动价位 元(每张合约最旫小变动 20 元)
最旫大波幅限制敥上一惊交易惦日结算价的±2%
合约