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发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴
目前发达国家的企业融资主要有两大模式:一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式 。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对 英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究,借鉴国外的做法,并考 虑到我国的实际情况,我们认为,我国企业融资模式的选择可以分两步走:一是近期过渡式 的融资模式,即以银行为主导的间接融资为主的模式,二是未来目标融资模式,即证券融资 与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。 
 
任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和 金融市场环境中,单个企业选择的具体融资方式可能不同,但是大多数企业融资方式的选择 却具有某种共性,即经常以某种融资方式为主,如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为 主,这就是企业融资的模式问题。 
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同,不同类型国家企业 融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看,目前发达国家企业的融资方式主要可以分为 两大模式:一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式,证券融资约占企业外部融资的 55%以上;另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式 ,银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上
①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业 均以银行贷款融资为主,但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场 约束等诸多方面存在着差异,我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此,下面我们将 对这几种融资模式分别进行探讨,并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。 
 1 英美企业以证券为主导的融资模式 
  英美企业融资的一般模式及其特点 
由于英美是典型的自由市场经济国家,资本市场非常发达,企业行为也已高度的市场化。因 此,英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本,证券融资成为 企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性,我们着重从美国企业融资 的实际来进行分析。 
应该说,经过长期的演进和发展,美国的金融市场体系已经相当成熟和完善,企业制度也已 非常完善,企业行为也非常的理性化。一般地,美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“ 啄食顺序理论”②(The Pecking order Theory),即企业融资一般会遵循内源融资>债 务融资>股权融资的先后顺序,换言之,企业先依靠内部融资(留利和折旧),然后再求助 于外部融资,而在外部融资中,企业一般优先选择发行债券融资,资金不足时再发行股票融 资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位,其次是银行贷款 和债券融资,最后是发行新股筹资。 
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。 
其一,美国企业内源融资比重高。例如,从1979年至1992年,美国企业内源融资占资金来源 总额的比重,一直在65%以上,最高的1992年甚至达到97%,平均为71%;其二,美国企业在 外源融资中优先选择债务融资,而股权融资则相对受到冷落,例如,整个80年代美国企业新 股寥寥无几,多数年份新股发行为负值,这意味着许多企业通过举债来回购股票,从侧面反 映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。 
表1 美国企业1979—1992年融资结构比较(%) 年份 资金来源 
 内源融资       外源融资 
 新增债务融资       新增股权融资 
 1979 79183 
 1980 65314 
 1981 6637-3 
 1982 80182 
 1983 74206 
 1984 7145-16 
 1985 8336-19 
 1986 7741-18 
 1987 7937-16 
 1988 8046-26 
 1989 7945-24 
 1990 7736-13 
 1991 97-14 
 1992 8695 
资料来源:方晓霞,《中国企业融资:制度变迁与行为分析》第86页,北京大学出版社19 。 
再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资 金来源中的份量。 
 
表2 美、日、德三国企业资金来源结构对比(占融 资总额的%) 国别 美国 日本 德国 
内源资金 75 34 62 
外源资金 25 66 26 
得自金融市场 13 7 3 
得自金融机构 12 59 23 
其他 0 0 12 
外源资金合计 25 66 38 
注:美国为1944—1990