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上海证券交易所合作研究计划
第21期研究课题报告



融资融券试点的政策体系构建与完善研究
国信证券股份有限公司-中国证券业协会联合课题组

课题主持人: 王晓朔漠、王升义
课题组成员: 王晓国何诚颖卢宗辉张龙斌



二○一一年一月








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摘要

2010 年 1 月 8 日,国务院原则同意开设融资融券试点后,
试点细则如何设计,试点工作如何深入,制度机制如何完善,需
要系统理论支持和借鉴典型经验。这就需要全面梳理监管融资融
券试点工作的理论基础、内在逻辑和已有案例,认真研究融资融
券的试点目标、试点原则、试点内容和试点措施,解决好融资融
券试点的理论支持和改革规划。
本文认为,融资融券的试点目标就是要解决融资融券为了什
么(为什么),试点原则是要研究融资融券如何运行(象什么),
试点内容是要研究融资融券制度具体内含(是什么),试点措施
是要研究融资融券怎么办(怎么办);这四个问题互相区别,构
成了融资融券试点政策的理论体系;这四个问题互相联系,构成
了融资融券试点政策的行动准则。
本文按照融资融券的国际惯例和微观结构要求,依据金融经
济学的基本原理,从市场监管角度,通过演绎推理,推导融资融
券试点的政策目标、基本原则、主要内容和关键措施,构建融资
融券试点的政策体系、政策要点和出台时机。
本文认为,融资融券试点的政策目标, 从改革的角度看,是在
资本市场引入信用交易这种新的交易方式;从发展的角度看,是
在资本市场增加信用交易市场,增添一个新的细分市场;从稳定
的角度看,是在资本市场增加内在稳定机制,为现有做多机制匹
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配一个反向的卖空机制。从外延来看,融资融券试点的政策目标
是一个系统工程,在不同的阶段安排各自合适的政策目标。本文
发现,融资融券试点的政策目标是一个从试点初期的“有场有市”
发展到扩大试点的“有场大市”、转入常规业务阶段的“有场强市”
的逐步递进、依次攀升的政策目标体系,各个阶段设定的市场边
界、市场效率和市场有效程度不同。
本文认为,落实不同阶段的政策目标,需要明确市场主体进
入的先后顺序、市场客体开放的先后边界、各项制度出台的合适
时机等融资融券试点的基本原则,做到融资融券试点法律上合
规、经济上合理。本文发现,存在融资融券试点定理:如果融资
融券试点的投资者试点准入、证券公司试点许可、标的证券试点
边界扩大、各项试点制度出台同时提升了资本市场的安全性,增
加了资本市场的流动性和改善了资本市场的收益性,那么,融资
融券试点服务在经济上合理、实现了帕累托改进。以此推理,融
资融券试点的阶段转换必须坚持循序渐进的基本原则,投资者的
试点准入必须坚持市场准入的基本原则,证券公司的试点许可必
须坚持试点许可的基本原则,标的证券试点的边界设定必须坚持
标的合适的基本原则,转融通的机制选择必须坚持转融通适度的
基本原则,宏观审慎的制度构建必须坚持系统风险适度的基本原
则,才有可能促成经济上合理、帕累托最优或帕累托改进。
本文发现,融资融券试点内容就是建立融资融券投资者适当
性管理制度、证券公司试点许可制度、标的证券筛选制度、转融
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通适度制度、系统风险适度制度(或宏观审慎制度),构建市场
准入、市场运行和市场退出的制度机制,出台投资者、标的证券、
证券公司等市场准入的标准和程序,建立评价、实现和维护证券
借贷关系的规则体系,明确市场退出的条件和途径。
本文认为,融资融券试点的政策措施就是能促成帕累托最优
的极点。本文发现,融资融券交易投资者适当性制度需要设定资
金门槛、知识门槛和经验门槛,证券公司试点许可需要设定净资
本实力门槛、流动性管理门槛和业务能力门槛,筛选适当标的证
券需要按照证券的风险特征、流动性特征和阿尔法(α)值三个
标准进行,转融通适度制度需要按照货币市场资金的安全性、流
动性和市场利率三个标准确定融资授信额度、同时按照风险特
征、流动性特征和阿尔法(α)值三个标准管理融资授信额度,
建立融资融券系统风险适度制度需要建立系统风险揭示制度、流
动性管理制度和风险处置制度。
关键词:融资融券政策设计完善理论体系







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目录

1 引言………………………………………………………………6
2 融资融券试点的政策目标………………………………………7
3 融资融券试点的基本原则………………………………………9
理论模型…………………………………………………...9
主要推论