对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察.docx

一、引言及文献综述
近年来，我国在岸和离岸人民币市场保持健康平稳发展，市场广度和深度不断拓展，人民币国际化水平持续提升。在“沪港通”“深港通”“沪伦通”等一系列制度推动下，在岸离岸人民币双向流通机制不断完善，人民币资产全球配置和市场联动趋势明显增强，人民币汇率全球定价机制正逐步形成。
自 2009 年起，我国启动一系列人民币国际化及汇率改革政策后（见表 1），香港人民币市场迅速发展，使离岸人民币市场逐渐形成中国香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区多点并行的格局。离岸人民币市场产品体系从最初的远期、掉期、无本金交割远期（NDF）等场外交易市场（OTC）产品已经扩展到场内交易的人民币期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）等。这些均为人民币汇率在全球市场中的合理定价发挥了积极作用。根据国际清算银行（BIS）发布的最新调查显示2，全球交易最活跃货币中人民币排名第八，在新兴市场国家货币中排名第一。
离岸市场对人民币国际化及其汇率全球定价机制的形成均具有重要作用。目前，离岸人民币资产存量不断增加、离岸人民币即期和衍生品交易日益活跃、境外市场主体快速壮大，客观上已使离岸市场成为人民币市场的重要组成部分，对人民币定价效率提升、国内金融市场稳定、更高水平改革开放具有重大影响。
深入研究人民币在岸与离岸市场之间的关系，特别是在岸汇率与离岸汇率之间相互影响的复杂机制，有利于理解人民币国际化推进和“双循环”新发展格局形成背景下人民币汇率全球定价机制形成的新格局，从而有针对性地制定稳定人民币市场价格、引导跨境人民币资金合理流动、提升人民币定价效率的政策措施。
表 1 2009 年以来我国部分人民币国际化和外汇改革举措
时间
主要改革内容
2009 年 7 月
跨境贸易人民币结算试点在上海和广东省 4 个城市正式启动。
2 BIS 在 2019 年 4 月发布的“Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019”。
2010 年 7 月
中国人民银行和香港金融管理局同意扩大人民币在香港的贸易结算安排香港的银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务不再面临限制，个人和企业之间可通过银行自有进行人民币资金的支付和转账，离岸人民币市场随之启动。
2014 年 3 月
中国人民银行调整人民币对美元交易价格的浮动上限，由 1%扩大至 2%,
人民币对美元汇率开始双向波动。
2015 年 8 月
中国人民银行完善人民币对美元汇率中间价的报价机制，即做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。
2015 年 12 月
中国外汇交易中心在中国货币网正式发布 CFETS 人民币汇率指数，对推动社会观察人民币汇率视角的转变具有重要意义，人民币汇率开始转向参
考一篮子货币。
2016 年 2 月
中国人民银行宣布实行“收盘价+24 小时篮子货币稳定”的新机制。
2017 年 5 月
中国人民银行宣布引入逆周期调节因子，把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，转变为“收盘价+一篮子+逆周期因子”的定价机制。
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目前，研究人民币在岸汇率与离岸汇率之间关系的文献不少，大部分研究都是通过实证分析两个市场汇率之间的传导关系，但得出的结论不尽相同，主要有以下四大类：一是在“8·11”汇改前人民币在岸汇率作用强于离岸汇率。伍戈和裴诚（2012）通过 AR-GARCH 模型对中国 2010-2011 年的数据进行实证研究发现，在岸即期汇率对离岸即期汇率具有引导作用，NDF 对在岸即期汇率和离岸即期汇率的前瞻性作用减弱；王芳等（2016）通过 VECM 模型对中国 2010-2015年的数据研究发现，在岸汇率对离岸汇率的影响较为显著；孙欣欣和卢新生
（2017）通过 BEKK 模型对中国 2011-2016 年的数据进行实证研究发现，在岸远期汇率对离岸远期汇率具有引导作用。二是在“8·11”汇改前人民币离岸汇率作用强于在岸汇率。严敏和巴曙松（2010）通过多元 GARCH 模型对中国 2006-2009年的数据实证研究发现，NDF 市场的价格引导力量强于即期市场和境内远期市场。Cheung 和 Rime（2014）通过 VECM 模型对中国 2010-2013 年的数据实证研究发现，人民币离岸汇率对在岸汇率的影响日益增强，对人民币中间价具