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基于实物期权的高速公路建设项目估值研究

摘 要

高速公路建设关系国计民生，对促进区域经济发展和改善经济格局起到重要作用。
长期以来，人们经常运用以净现值（NPV）为核心的方法对项目进行估值，这类方法运
用的前提是在项目初期将不确定性和决策柔性假定好，是一种静态的估值方法。高速公
路建设项目未来不确定性较大，而且大部分是分阶段投资的，是一个动态的评估过程，
因此传统方法往往会使决策者对项目的估价偏离其真实值。实物期权理论将项目中的不
确定以及动态的因素看作是有价值的。基于上述情况，本文的研究目的是：从实物期权
角度出发，建立一种符合高速公路建设项目特点的项目价值评估方法，以避免传统估值
方法带来的弊端，并给出在具体项目中模型参数是怎样确定的。
本文把实物期权理论引入到高速公路项目估值中，建立了一种符合高速公路建设项
目特点的项目价值评估方法，为高速公路建设项目估值方法的进一步研究提供了理论依
据。文中模型在具体案例中的运用，为以后在实际问题中如何运用实物期权估值方法提
供了参考。通过将实物期权理论引入到高速公路资产价值评价中来，帮助投资者更加全
面地看待机会与风险，增加其获得较高收益的可能，实现社会资源的最优配置，也使得
其他行业在实物期权估值方法的应用中有例可寻。在国家通过基础设施建设拉动经济增
长这一大背景下，对于利用实物期权估值方法解决中国的实际问题更有重要意义。
本文首先对国内外相关文献进行规范性研究，引出本文研究的方向。在第二章探讨
了实物期权的理论基础和实物期权估值的分析步骤和估值思路，以及实物期权估值中存
在的难点。第三章从分析高速公路建设项目标的资产的经济特征入手，结合实物期权的
适用特征，分析了高速公路建设项目内涵的实物期权特征，确定了其应用实物期权方法
估值的可行性。进而通过分析比较传统估值方法与实物期权估值方法的适用性，并结合
高速公路项目的实物期权特性及其包含的期权类型，选取 B-S 模型作为本文的基础模
型。第四章也是本文的核心章节，在已有 B-S 模型的基础上推导出含有价值漏损的实物
期权估值模型。在第五章以潭衡高速公路建设项目作为研究案例得出：实物期权估值方
法考虑到不确定性和决策灵活性计算得到的项目价值要明显高于传统折现现金流方法
计算得到的项目价值。对影响模型的因素进行敏感性分析，得出通行费收入和初始投资
对高速公路建设项目价值评估影响较大。通过实证分析表明，当项目中含有较大不确定
性和决策灵活性时，实物期权估值方法是一种更准确的项目价值评价工具。
本文创新点在于：一是从实物期权角度对高速公路建设项目进行价值评估，避免了
传统估值方法的弊端。二是考虑到项目在现实中存在价值漏损的情况，在支付红利的金
融期权定价模型启发下，得出了价值漏损率的求解方法，同时引入预期现金流对数波动
方法将模型参数动态化，在此基础上建立了包含项目价值漏损的实物期权估值模型，更
符合实际问题需要，为一种模型创新。
在文章的最后总结了全文所作的工作，以及今后需要进一步改进和研究的方向。

关键词:实物期权；高速公路建设项目；价值漏损；B-S 模型
RESEARCH ON HIGHWAY CONSTRUCTION PROJECT
VALUATION BASE ON REAL OPTION


ABSTRACT

Highway construction has close relationship with the national economy and people’s
livelihood. Project value has long been estimated by method based on NPV
premise of NPV are: Net cash flow and risk discount rate c