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融资约束对中小企业经营绩效的影响
 
 
乔正阳
[提要] 选取2016～2018年持续上市的588家中小板企业作为研究对象，探究融资约束对中小企业经营绩效的影响。研究结果表明：融资约束对中小企业经营绩效有显著的不利影响;中小企业提升企业规模、改善资本结构以及提高盈利能力能够显著改善企业所受融资约束情况，从而提升企业经营绩效。
关键词：融资约束;经营绩效;Logit回归;多元线性回归
中图分类号： 文献标识码：A
收录日期：2019年12月26日
一、引言
目前，融资难、融资贵已成为制约我国中小企业发展的重要因素之一，融资约束是这一现象的主要体现。融资约束是由于资本市场中存在代理成本、信息不对称等问题，导致外部融资成本高于内部融资成本的现象。融资约束的存在，使得企业难以实现最优资本结构，进而可能影响企业的经营管理。因此，本文探究融资约束对经营绩效的影响，并根据实证研究结果，为中小企业提出缓解融资约束、提高经营绩效的有效措施。
二、文献综述
目前，国内外学者主要使用模型法和指数法衡量融资约束。模型法主要包含投资—现金流敏感性和现金—现金流敏感性。投资—现金流敏感性最早由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出，并指出，融资约束与投资—现金流敏感性呈显著的正相关关系。Walid Mansour（2014）、刘志远等（2010）等学者均使用投资—现金流敏感性衡量企业融资约束程度。然而，连玉君、程建（2007），曾爱民、魏志华（2013）通过实证研究发现，融资约束并不是引起投资—现金流敏感性变化的唯一因素，因此使用投资—现金流敏感性衡量融资约束并不适当。
现金—现金流敏感性，Kaplan和Zingales（1997）认为，当企业面临较高融资约束时，会提高现金持有量以保证内源资本的充足性，因此，现金—现金流敏感性与企业经营绩效呈显著的正相关关系。Almeida、Campello和Weisbach（2004）通过实证研究表明，现金—现金流敏感性与融资约束成正相关关系，并且更适合用于评价融资约束。而Moye（2004）指出，当外部融资环境宽松时，使用现金—现金流敏感性指标衡量融资约束，可能会放大企业所受融资约束程度。由此可见，学术界对模型法的适用性存在一定的争议。
指数法主要包含KZ指数、WW指数和SA指数。KZ指数由Kaplan和Zingales（1997）提出，其结合企业财务指标、信用等级等变量将公司分类，使用有序逻辑回归构建融资约束指数。但这一指标受到了部分学者的质疑，Whited & Wu（2006）指出，KZ指数的融资约束衡量结果存在众多与事实相反的情形。WW指数由Whited & Wu（2006）提出，利用GMM法估计欧拉投资等式，使用估计系数构造WW指数。WW指数剔除了KZ指数中的托宾Q值，提升了精确度。但是，鞠晓生等人（2013）指出WW指数包含了大量的财务变量和金融变量，存在严重的内生性。Hadlock & Pierce（2010）仅使用企业年龄和企业规模两个变量构建SA指数，虽然克服了WW指数的内生性问题，但是该指数仅包含两个变量，其衡量融资约束的准确性受到了学者们的质疑。
综上所述，国内外学者对融资约束程度的衡量标准没有形成统一的认识，模型法主