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专题报告 Page 1

2012 年 5 月 8 日


美联储零利率政策“依然如故”

4 月 25 日,美联储公布了 2012 年度第 3 次利率决议及政策声明,
表示维持联邦基金基准利率 0-%不变,并重申将维持近零利率政策
至少至 2014 年末。本轮会议 10 名美联储委员中有 1 名委员对声明持
异议,该委员认为美国经济状况可能无法为维持异常利率直至 2014 年

分析师底提供依据。这广泛地引起了公众的关注:美联储何时会结束本轮的
“零利率”长周期?
姓名: 陈敏
电话:0755-83758012 自上世纪 90 年代初以来,美联储主要通过调整利率而非货币供应
E-mail: chenmin@ 量作为对经济实施宏观调控的主要手段。由于美联储主要通过调控联

邦基金利率来引导市场利率走势,因此联邦基金利率也就成了美国最

重要的利率,对美联储联邦基金利率的研究和分析是判断全球经济金
融形势的关键。考虑到联邦基金利率对美国经济和全球经济的重要性,
对它的研究也就显得很必要和迫切。
在本篇报告中,我们分析了影响美联储调整利率的因素,在回顾
了美联储过去近 20 年的几轮降息和升息周期的基础上,研究了美联储
调整利率前的经济背景、调息动因、调息规模以及对政策调整的效果。
希望以此为契机,能够让我们分析今后美联储的利率政策更具前瞻性
和有效性,在揭示未来经济走势方面更有预见性。




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1. 什么是美国联邦基金利率

美国联邦基金利率(Federal Funds Rate)是美国同业拆借市场的利率,
代表了用于投资的借入资金的成本。美国联邦储备银行(Fed)通过公开市
场操作调节同业拆借利率至目标利率,直接影响商业银行的资金成本,并且
将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业,影响抵押利率、银行贷款利率、
商业票据利率和公司债券利率,进而影响美国的消费、投资和国民经济。随
着全球金融一体化和资本的自由流动,全球各资产市场对美国联邦基金利率
变动的敏感度大大增大。联邦基金利率的变换直接影响全球债市和股市,进
而又影响全球各经济体的消费支出和企业投资情况。

2. 美联储调整利率的驱动因素分析

货币政策的最终目标一般归结为五个方面:物价稳定、高度就业、经济
增长衡和金融市场稳定。由于上述五个目标之间存在着一些冲
突,各国的中央银行需要根据不同的情况选择具体的政策目标。1993 年,
根据美国的实际数据,Taylor 用一个简单的政策规则(即“泰勒规则”)来
解决利率政策制定的量化问题:

泰勒规则以量化的方式向我们展示了影响中央银行调整利率的因素:真
实利率是唯一能够与物价水平和经济增长保持长期稳定关系的变量。由此,
我们可以总结出影响中央银行调整短期基准利率的两个重要因素:物价稳定
和充分就业。稳定物价是中央银行货币政策的首要目标,即一般物价水平在
短期内不发生显著的或急剧的波动。物价稳定的实质是币值的稳定。失业表
示了对生产资源的浪费–失业率越高,对社会经济增长越不利。充分就业
是指将失业率降到一个社会能够承受的水平。在充分就业的情况下,凡是有
能力并自愿参加工作者,都能在较合理的条件下随时找到适当的工作。也就
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是说,短期基准利率应当顺应通货膨胀率和经济增长的变化,以保持实际均
衡利率的稳定性。产出的增长率超过潜在水平,或失业率低于自然失业率,
以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率,则使实际利率偏离实际均衡利
率,中央银行则会运用政策工具调节短期基准利率,使实际利率恢复到实际
均衡利率。例如,当劳动力市场上需求过剩时,就会导致工资开始急剧上升,
快速推动通货膨胀上升;如果过热的经济和较高的通货膨胀率已经在对中长
期的经济构成威胁,那么联邦公开市场委员会就会提升利率。
自 1993 年以来,美联储根据泰勒规则调整联邦基金利率,以求获得就
业率和通货膨胀的平衡点。美联储认为,美为 3%,
最适宜的通货膨胀水平应该是 2%。也就是说,一般情况下,在产出水平一
定的情况下,核心消费价格指数如果高于 2%,货币政策就会倾向从紧;如
果低于 2%,货币政策就会倾向宽松。

3. 美联储加息的历史回顾

二十世纪八十年代,美联储把确定货币供应量作为对