可转换债券对创业板市场民企相机治理作用.doc

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可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用
容摘要创业板市场上民营企业主要依赖部治理机制即相机治理因素很多本文仅从根本面中财务因素的角度进展讨论假设公司现有股票n份发行m份可转换债券每份票面价值为*转股价格为Pc票面利率为ic投资年收益率〔税后〕为iα〔t〕为ｔ时刻转股数占可转换债券发行总量的比例V〔ｔ〕为ｔ时刻公司价值债券持有人预期收益为转股价格溢价
　　假设发行前公司每年的每股税后收益为E1并且在没有新的投资仍保持E1不变则发行前公司每股股票的价值是P0=E1/r
　　发行可转换债券后随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者收益预期的不同在时刻ｔ将有可能有局部或全部可转换债券转化为股票公司股票的价值也将发生变化假设投资工程每年的收益率一样仍采用上述股票估值公式
　　P0=nE1+{m&*215;*&*215;i＇-1-α〔t〕&*215;m&*215;*&*215;ic}&*215;〔1-τ〕/r&*215;m&*215;α〔t〕+n
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　　i＇为税前投资年收益率化简后得
　　P0=nE1+m&*215;*&*215;i-1-α〔t〕&*215;m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;m&*215;α〔t〕+n当投资工程收益小于创业资本家的预期收益率时如果可转换债券持有人全部转股公司的股票价格将下降如果全部不转对于公司来说由于大量债务的存在而产生的税盾效应对公司的业绩下滑产生抵消作用当税盾效应所带来的好处大于投资工程不佳带来的损失时创业资本将增值分析如下
　　〔1〕如果i＜r并且可转换债券全部不转即α〔t〕=0则公司可转换债券融资变为债务融资股票的价格计算如下
　　P0=nE1+m&*215;*&*215;i-1-α〔t〕&*215;m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;m&*215;α〔t〕+n
　　=nE1+m&*215;*&*215;i-m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;n
　　令nE1+m&*215;*&*215;i-m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;n＞E1/r
　　解得i＞ic&*215;〔1-τ〕
　　即如果r＞i＞ic&*215;〔1-τ〕公司股票价值将由于发行可转换债券而增加
　　由于股票价值增加当转股收益大于债券收益时可转换债券持有者将申请转股因此上述α〔t〕=0的假设不成立公司将不断创造新的股票使总股本不断增加公司的每股价值被摊薄直到转股收益等于债券收益为止此时对应的转股比例计算如下
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　　nE1+m&*215;*&*215;i-［1-α〔t〕］&*215;m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;m&*215;α〔t〕+n=Pc
　　解得
　　α〔t〕=nE1+m&*215;*&*215;i-m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕-n&*215;Pc&*215;r/m&*215;Pc&*215;r-m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕
　　上述计算未考虑可转换在二级市场流通过增值获取收益的可能性由于可转换债券二级市场与创业板市场的无套利均衡在获取同等收益时上述分析中还应该假定持有者仅选择转股而不是卖出可转换债券
　　一个值得关注的结论是当r＞i＞ic&*215;〔1-τ〕时尽管可转换债券投资回报率小于创业资本家的期望收益率但如果税盾效应能够抵消可转换债券的利息本钱创业资本家的价值仍会增加其上限为转股价格并且可能发生局部债转股现象对总股本产生稀释作用直到股票价值等于转股价格为止
　　〔2〕如果nE1+m&*215;*&*215;i-m&*215;*&*215;ic&*215;〔1-τ〕/r&*215;n＜E1/r即如果i＜r且i＜ic&*215;〔1-τ〕公司股票价格将由于发行可转换债券而下跌不过这两个不等式中只有一个会实际发挥作用
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　　根据"上市公司发行可转换公司债券实施方法"规定在发行可转换债券时可转换债券的票面