市盈率计算公式的缺陷.doc

市盈率计算公式的缺陷
陈力农 摘要:市盈率是一种广泛使用的股票价值评估的工具,但市盈率的计算公式存在着缺陷。由于在市盈率的计算公式中没有明确地包含任何资产负债表项目的因素,因而没有考虑公司的特殊(正常负债的追加)负债或可供分配的超代表年度每股股利
r代表公司的权益资本成本
g代表公司的增长率,并且r>g
如果我们用b代表公司的盈利留成比率,用E代表公司的盈利,公式(1)可表示为:
P=(1-b)E/(r-g)(2)
将公式(2)的两边同除于E,我们即可得到:
P/E=(1-b)/(r-g)(3)
公式(3)给出了计算公司的目标市盈率的一个方法。计算公式包括该公司的盈利留成比率(b),该公司的权益资本成本(r),以及该公司的增长率(g)等几个因素。其中的假设是盈利和股利以一个固定比率g增长。

三、市盈率计算公式没有考虑公司的特殊负债或超额资产

(一)特殊负债
我们看到在市盈率的计算公式(3)中没有直接包括任何资产负债表项目的调整。
假定一个公司有一项特殊负债,它是正常负债的追加,例如,公司意外发生的损害赔偿金(如煤矿、造纸、烟草、医药等企业);不足额的养老金负债;不足额的医疗保险负债,等等。假定公司最近一年的盈利没有反映任何这些负债,低市盈率也许不代表是一个投资机会,而是预期的负债支付。
假设公司的一项特殊负债L,因而使用常规的现金流量或股利折现模型(没有考虑L)计算的股票价值被减少L:
P=[D/(r-g)]-L(4)
移项得:
P+L=D/(r-g)(5)
由于D=(1-b)E
于是:
(P+L)/E=(1-b)/(r-g)(6)
在某种意义上说,购买了股利流的投资者承担了支付该项特殊负债的义务,因而我们可以把该公司股票价格视为增加了L。
例如,。,。
按照市盈率计算公式,该公司的市盈率是:
P/E=12/4=3
,该公司的市盈率实际应为:
(P+L)/E=(12+10)/4=
从价值评估的角度而言,,而不是3。因为3倍的市盈率没有考虑该公司1亿元的特殊负债,。
因此,当公司存在特殊负债时,我们需要调整市盈率的计算公式,即将公司必须支付的该特殊负债加到市盈率计算公式的分子――股票价格上以计算公司实际的市盈率。投资者通过将公司的特殊负债加到公司的股票价格上,可以把一个对于投资者而言非常有吸引力的低市盈率调整为一个缺乏吸引力的较高市盈率。
(二)超额资产
假定一个公司拥有超额资产,即公司可以转移这部分资产而不会影响公司未来的现金流量。公司最常见的超额资产是超额现金,它是指超过营运资本需要的这部分现金。如果使用现金流量模型计算公司的价值,则必须在现金流量现值的基础上加上这部分超额现金的价值。同样,市盈率的计算也应该作调整以反映这种超额资产。对于超额资产的调整类似对于特殊负债的调整,但结