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第十二章
市场效率
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本章讨论一个问题：市场是有效的吗？
定义有效市场
回顾关于有效市场的争论
假设：解释市场异常
讨论在市场异常中理性与非理性（或行为）的观点。
我们能在市场异常中赚到钱吗？（如果能，怎么赚到？）
是
这一策略是高风险的，而且高收益是对风险的补偿
－我们怎样测量风险?
如果风险不能解释高收益，是不是就是市场无效的证据？
－－数据采集的结果可能是假的
∗如果你尝试很多策略，他们中的一些会有很多是历史数据
∗这不能告诉我们关于未来绩效的任何事
－－很差的风险估计
－－交易和开发摩擦导致了差异
（买卖价差，交易成本，流动性，税收等）
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衡量策略的风险
标准差
downside risk
－－这项战略是否有时会表现很差？
Beta系数
－－ 看相对于企业市场回报的策略的回报
－－高协方差是没有吸引力（冒险）
看策略收益变量的方差
像ＧＮＰ增加（因素模型）
--- 一项策略在好的州表现好在差的州表现差是有风险的
注意
即使以上都不能衡量风险的，有效市场发烧友会说
---风险是当前的，但只是没有涌现在样本分析中
---或者，我们不能正确衡量风险
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小盘股票vs大盘股票
1929-1979年期间小盘股表现超越大盘股12 ％左右
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我们是否应该购买大量的小股吗？ •取决于他们是否是有风险
----小型股有更高的标准偏差和beta系数
---但没有高到足以解释他们的回报
⇒小型股票定价错了
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一月效应
大部分的小公司效应似乎是发生在一月
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经常用税损卖盘解释
---但是，在国际市场即使没有资本收益税效果也很普遍
---控制这方面后还似乎是一个规模效应后
可能是不符合效率的市场
---为什么人们不在12月份买？
--- 机构投资者的报表粉饰
---在一开始的一年注入资本
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其他季节性模式
---在星期一收益率平均是负的
---星期三-五收益率平均是正的
周末效应
---从周五到周一，收益大幅回落
合理的解释：
基金转移之前星期五需要10天，星期一需要8天
⇒多2天来赚得基金的利率，星期五的交易价格要比星期一高
如果这是正确的，那么成交量就不应很大
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---成交量和波动度星期五比星期一要高，尽管周末信息发布的事实不能交易直到新开盘
月末效应
假期效应
收益在市场封锁之前要大得多，因为假期
封盘的假期：新一年，总统日，周五，阵亡将士纪念日，独立日，劳动日，感恩节和圣诞节
那到底什么意思？
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过度反应研究
一些研究表明，效率低下是由于人们过度敏感信息
输家和赢家
将三年期间和评级股票作为他们表现的基础
---形成前10 ％表现最好的股票的一个“赢家”组合
---形成前10 ％表现最差的股票的一个“输家”组合
这就是所谓逆向策略
在未来几年，看看他们的回报
输家组合似乎超越赢家组合(DeBondt and Thaler (1985))
两种解释：
 过度反应：赢家是那些人们兴奋过度的公司
—后来他们意识到他们太乐观了
---价格下降，回报低
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风险：失败者是有风险的公司
--他们的高收益正是补偿了他们的风险
--但是失败者似乎不是风险者
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那我们如何解释风险 ？
方差
回归分析和一个定价模型
--CAPM
--三因素模型
检查有关策略，当他们显示出最高及最低的回报时
（即：市场好时，衰退时，商业循环的顶点时策略是否好？）
Catastrophe risk Value and Growth
形成价值股票的组合
一个价值股票，是价格低于相对的基本面（比如说(B/M) ， (C/P) ， (E/P)
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也可以形成增长组合
？
发现价值型股票大幅优于成长型股票
---理性：代表经济中的一个压力因素。价值股票要比成长性股票更容易出现这种风险
⇒有更高的回报
价值型股票通常是坠落的天使
不合理：成长型股票是‘迷人的’ 。人们往往想购买这些，踩踏他们，推高价格，压制未来的效益。
价值型股票被忽视，导致其价格下跌，预期回报上升。
这就是过度反应
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同时，价值股不会风险较高
--没有高的方差
--下行风险小
--beta系数低
--在差的州表现也不错Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)
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也许这是由过度反应引起的一种效率不高
反应过度的心理基础
代表性启发
小样本偏差
不过它依然是风险
The Fama-French debate
通过CAPM估计的风险，小型股票和高B/M股票要比风险要求的收益高
两种可能性：
--小型股票和高B/M股票定价错误
--CAPM不能恰当的估计风险
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