我们已经知道,在银行主动创造信贷的条件下,汇率会面临贬值压力.docx

我们已经知道，在银行主动创造信贷的条件下，
汇率会面临贬值压力
安信证券首席经济学家高善文
我们明白，在银行主动制造信贷的条件下，汇率会面临贬值压力，资 本会流出；在实体经济部门信贷需求上升的条件下，汇率会面临升值压力, 资本会流入。率情形看， 这并非市场上涨的主导性因素。
从中国台湾和日本的体会来看，这种情形在一定时期可能也显现过。 但需要强调的是这种羊群效应只能在趋势差不多确立的条件下去强化一个 趋势，却无法建立一个趋势。
之因此不能建立一个趋势，缘故在于：贸易顺差的增长意味着新增资 金进入了那个经济体系；银行的主动信贷制造也意味着新增资金进入了那 个经济体系；在没有新增资金的情形下，如果住户部门和企业部门只是在 不同的资产类不之间进行配置上的调整的话，那么被扔掉的这部分资产类 不的收益率就会迅速提升，那个过程会制约羊群效应的连续进行。
我们能够看看台湾的情形。台湾在1986 -1987年这两年，外汇储备增 长专门快，经常账户的顺差仍旧专门大，然而我们也能够清晰地看到，在 这两年里面台湾资本项下的资本流入数量专门的大。
在通常的条件下，如果经常项目有顺差的话，资本项下资本差不多上 在流出的；然而在1986-1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经 常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷制造，但资本账户项下也表现 出资本净流入的局面，这无疑和羊群效应以及热钞票流淌紧密有关。
然而台湾当时尽管有如此的羊群效应，它并没有阻碍信贷市场上利率 下降的方向，因此它对市场的阻碍并不是主导性的；同时在1988-1989这
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数据来源：CEIC,安信证券
图3：中国大陆热钞票流淌情形（%）
数据来源：IFS, CEIC,安信证券
注：银行部门国外净资产变化差不多剔除外汇注资的阻碍；资本流淌= 外汇储备增长-贸易顺差-FDI
因此，资本专门流入的部分缘故来自于银行体系资产负债表的调整（银 行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图21）,但银行资产负债 表调整只能讲明资本专门流入的一小部分，另外一个可能的缘故则是住户 和企业部门的资产结构调整，这一调整与羊群效应有关。
但专门清晰的是如此一个过程无法建立一个趋势，就像台湾在1986年 到1987年这段时期的情形一样。
因此，从对趋势判定的意义上来讲，羊群效应是能够忽略的，我们只 要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷制造的增长，大体就能够判定 市场的趋势。
以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸 易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未终止；以后几个月的信 贷减速可能迫使市场连续一段时刻的调整，但并不破坏市场的差不多趋势。
总结这一部分的讨论，我们想讲的是支持资产重估有两个重要的力量, 一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷制造。贸易顺差的阻碍差 不多被市场参与者广泛认可，然而银行主动信贷制造还没有引起足够的重 视，却又是一个极为重要的独立力量，其阻碍能够清晰地识不。
综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情形，并结合国际体会看，我 们能够把资产重估过程看成一场足球赛，我们现在仍旧处在如此一个足球 赛的上半场。足球赛的加时赛部分并不是必须的，需要走着看，但现在的 情形是上半场还没有踢完。
去年以来，我们强调对中国的生产资料价格指数以及企业盈利增长而 言，外部需求的波动是至关重要的。差不多缘故在于：中国作为一个高度 开放的经济体，可贸易部门的价格是在全球范畴内决定的；在劳动力工资 没有大幅度变化的条件下，企业产品价格的波动直截了当决定了企业的盈 利能力和利润增长率；同时需求上升在导致产品价格上涨的同时，也提升 了存量资本的利用率，从而降低了劳动力的实际工资，进一步强化了产品 价格变化的阻碍。
去年底的时候，我们强调领先指标显示外部需求的增长率专门快将开
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——中国出口增长 ——OECD工业增长（右轴）
数据来源：CEIC, OECD,安信证券
在往常的报告中，我们提到，外部需求的波动将专门快导致中国生产 资料价格指数（PPI）和出口增长率的同向波动，并逐步阻碍中国的通货膨 胀变化趋势。就今年