中国股票收益的非流动性补偿.doc

中国股票收益的非流动性补偿吴文锋 1 芮萌 2 陈工孟 2 (1 、上海交通大学管理学院 2 、香港理工大学会计学系) 通信地址:上海市法华镇路 535 号上海交大管理学院吴文锋(收) 邮编: 200052 电话: (021)62932590-8616 , ********** 传真: (021)6293- 3664 email: ******@sjtu. 本文受国家自然科学基金( 70202005 ) 的资助,作者感谢“第二届中国青年经济学者论坛”与会者、两位匿名审稿人和责任编辑提出的修改意见,当然文责自负。邮寄地址:北京市建国门内大街 5 号中国社会科学院世界经济与政治研究所《世界经济》编辑部邮编: 100732 电话:( 010 ) 65137744-5790 传真: 65137744-5790 email: ******@iwep..cn 投稿日期: 2002/ 11 /9 中国股票收益的非流动性补偿内容提要: 传统资产定价模型认为, 股票高收益仅仅是用于补偿高风险, 而忽略了非流动性交易成本等其他重要因素。市场微观结构理论重新考虑非流动性问题,提出了收益的“非流动性补偿”假设。本文检验了中国股票市场的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设,发现“风险补偿”假设不成立;而相反,结果支持了“非流动性补偿”假设。这说明中国市场中非流动性交易成本在股票定价中起着更重要的作用。另外,分析不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应还发现,产生“小公司效应”的一个原因是由于小公司的非流动性效应更显著引起的。文中提出,管理层除了通过降低印花税和下调佣金等措施降低直接交易成本外,更应该完善市场交易机制降低间接交易成本。关键词: 非流动性资产定价模型小公司效应一、引言在 2001 年 11 月财政部调低证券交易印花税 1 后不久, 2002 年4月中国证监会、国家计委、国家税务总局又联合发文,自 5月1 日起下调证券佣金收取标准 2。这两项措施的目的都是通过直接降低证券交易成本, 以期活跃市场, 提高整个市场的流动性。事实上, 流动性不仅是管理层维护市场繁荣的目标之一, 而且, 它作为资产的一种重要属性, 也是投资者进行资产组合管理和投资决策时考虑的首要目标之一。与实务界对它的重视相比, 流动性在传统资产定价模型中却少有反映。为了强调这一长期忽略的重要因素, 近年来的市场微观结构理论开始探讨和研究流动性在资产定价理论中的地位和应用。 Amihud and Mendelson(1986) 首次讨论了资产收益率与流动性的关系,他们的理论分析认为, 资产收益率是交易成本的凸的增函数; 使用买卖价差作为流动性的度量方法, 他们的实证结果证实了“非流动性补偿”假设――股票的高收益不仅是为了补偿它的高风险, 也用于补偿它的高非流动性。“非流动性补偿”假设可以说是对资产定价理论的进一步修正和完善。在传统资产定价理论中, “收益”仅仅是和“风险”联系在一起 3 ,但人们又无法解释为什么具有同样风险 A股、 B股交易印花税分别从4 ‰、3‰统一降为2 ‰。沪深两市的佣金分别从 ‰和 ‰下调到最高不得超过 3‰。传统资产定价模型认为,股票的高收益仅仅是为了补偿它的高风险――价格的高度不确定性。的两只股票, 投资者倾向于选择流动性好的那只?实际上, 一个重要的因素――交易成本被忽略了。类似于“风险厌恶”的基本假设, 投资者同样具有“流动性偏好”心理。投资者喜欢流动性好的资产, 这样他可在需要时快速和低成本地兑现资产。所以当资产的非流动性偏大时, 他也需要更高的预期收益率来补偿高非流动性。这种非流动性补偿所对应的成本就是一种间接交易成本。从非流动性成本角度也有助于理解为什么股票的收益要高于短期国债。因为, 与短期国债相比, 股票不仅更有风险, 而且非流动性也更高。首先, 股票交易的价差和直接交易费用都要高于短期国债。而且, 国债的交易规模也更大, 投资者可以进行一笔规模很大的国债交易而对国债价格不产生影响, 但规模稍微大一点的股票交易就会影响股价。这说明股票的非流动性成本更高。这些都隐含着, 股价收益率超出国债收益率部分的超额收益率不仅用于补偿股票的高风险,也用于补偿股票的高非流动性。在 Amihud and Mendelson(1986) 提出“非流动性补偿”假设后,有关使用流动性解释股票收益的研究便大量展开了。 Eleswarapu and Reinganum(1993) 使用 1961-1990 年美国股市数据重新检验“非流动性补偿”假设, 他们的结论发现, 资产收益率和买卖价差之间的正相关关系主要限定于一月份的数据。 Brennan and Subrahmanyam(1996) 把交易成本分为固定成本和可变成本两部分, 研究结果显示收益和可变