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Prepared on 22 November 2020
效率市场假说
效率市场假说
在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的” unpublished manuscript, Center for Research in Security Prices, University of Chicago.
对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：
（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。
（三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。
三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图9-1表示为：
强式效率市场
半强式效率市场
弱式效率
市场
图9-1 三种不同层次的效率市场假说
第二节 效率市场假说的理论基础
一、效率市场假说的假定
效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：
假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。
这个假定是最强的假定。
如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。
投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。
假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。这是较弱的假定。
效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。
这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。
夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander） Sharpe, W.，G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall.
把套利定义为“在不同市场，按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。
弗里德曼（Friedman） Friedman, M., 1953, “The Case for Flexible Exchange Rates,” In Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理性的投资者将亏