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专注长期股权投资
上海家化2009年投资分析报告
上海家化是国内规模最大的化妆品行业的上市公司,在国内化妆品行业中居于绝对的龙头地位。
“六神”占近一半的营业收入,而“佰草集”则是近几年增长的主要推动力,其高达70%的毛利率水平是其他本土化妆品不能比拟的。
即使在宏观经济减速和消费购买力下降的背景下,2008年以来公司仍然能够较快增长。预计未来三年公司的年均复合增长率超过30%。如果宏观经济有所好转,不排除其业绩将加快提升。
上海国资改革向有利于公司现任管理层的方向发展,将从制度上保证公司的可持续发展,形成多方利益的最大化。
投资要点
行业概况
中国化妆品行业增长迅猛
%的速度增长,目前中国化妆品和个人护理用品的消费额增长率位居世界第二,是世界第八大消费市场。但人均化妆品消费额仍然很低,仅为7 美元,是世界人均水平的1/8,成长空间依然很大。
国内化妆品企业市场集中度不断提高。
日化市场近年来优胜劣汰的竞争格局愈演愈烈,CR4(前4位市占率)从02 %上升到06 %,而CR8 (前8位市占率)%%。
竞争优势
上海家化是国内绝对龙头。
上海家化是国内规模最大的化妆品行业的上市公司,在国内化妆品行业中居于绝对的龙头地位。公司发展历史悠久,拥有丰富的产品线。近几年在逐步剥离了包括药品、进出口贸易在内的业务后,化妆品业务逐渐凸显,主营业务连续7年增长。
完整品牌体系逐渐成形
由于公司产品结构较好,护肤品等基础型化妆品较多,香水等可选消费品较少,因此即使在经济不景气,公司收入增速仍将保持较稳定增长。
在完成了佰草集中高端、六神(日用品)和美加净(护肤)中低端、高夫男士品牌的产品线分布后,公司于2008 年着手打造其高端品牌——“双妹”,建立梯度完整的品牌体系。
公司盈利能力持续攀升
在公司的主营产品中,“佰草集”高达70%的毛利率水平是其他国内本土化妆品产品所不能比拟的。除雅霜之外,其他产品的毛利率水平也均在50%以上。由于公司享有一定的终端提价能力,所以各产品的毛利率自问世以来基本保持稳定的水平。
经营情况
上海家化2009 年完全摊薄 EPS 为 元,业绩符合预期。上海家化 09 年实现营业收入27 亿元,同比增长 %,其中化妆品销售收入同比增长 12%,归属上市公司股东的净利润为 亿元,同比增长 %。
毛利率呈现逐年上升趋势,09年毛利率为55%,比 08 个百分点。
近几年公司综合毛利率不断提高,跟两方面因素有关:
一方面是高毛利率产品占收入比重增加,我们预计 09 年佰草集收入约 5 亿元,占化妆品营业收入的 20%,占营业利润的 34%,第四季度是高毛利率的产品销售旺季,因此 09Q4 的综合毛利率进一步回升至 62%。
另一方面,09 年原料价格大幅回落,也导致毛利率提高,在六神等毛利率相对低产品上原料价格变化表现较明显。
主要的后续增长动力来源
佰草集和家安、高夫是未来利润增长点,佰草集在 09 年秋季推出新玉润保湿系列取得良好效果,10 年 3 月推出太极日月蕴美精华产品也将拉动内生增长。目前佰草集门店数约 700 家,比年初增加 180多家,我们预计平均每年能新开约 150-200 家店,外延扩张动力强劲。

佰草集在登陆法国和荷兰等欧洲主流市场后,又进入了西班牙和土耳其等国市场,销售业绩均超出预期。

2010 年佰草集 SPA 入驻世博园区对品牌起到积极宣传作用。

另外,高夫、家安品牌也将快速发展,其销售收入在 2010 年都有望超过 1 亿元,成为公司未来利润增长点。