策略点评：当下为什么建议关注GARP类风格？.docx

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19图表31:当前情绪热度水平下,1m远期胜率不足50? 19图表32:可选消费相对金融短期热度升至高位 20图表33:必选消费相对周期热度升至高位 21图表34:上周个股跑赢指数 21图表35:上周ETF总额流出,价值类流出居多(亿元) 21图表36:3月微观流动性环比改善,北上资金流入、杠杆资金流入(亿元) 22图表37:北向资金整体流出情况 22图表38:各行业北向资金流出情况 22图表39:两融余额情况 23图表40:市场换手率处于高位 23图表41:1月最高利率区间为525-550的概率较高,预期降息时间提前到6月24图表42:根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径 24图表43:美国期限利差较上周走阔,且仍处于倒挂状态 25图表44:上周权益市场中,港股表现较好,美国和英国国债下降,CRB商品指数上涨、原油上涨。 26图表45:上周美股能源、保险、材料、资本货物表现占优;A股汽车与汽车零部件、消费者服务表现占优;港股软件与服务相对占优 27图表46:上周港股、A股小盘占优,美股大盘占优 27图表47:港股、A股成长风格占优 27图表48:较之前一周,机构对美股盈利变化不大 28图表49:上周恒生AH溢价指数基本持平,处于1倍标准差以上 28图表50: 29图表51:结构上,上周软件与服务、银行、能源净流入最多,耐用消费品与服装、零售业净流出最多 29当下为什么建议关注GARP类风格?宏观预期面临拐点,关注“攻守兼备”的GARP风格当下宏观预期分歧较大,逻辑上应当选择“攻守兼备”的配置方式。在近期利好政策频出、基本面高频数据企稳、短期无明显利空因素的共同支撑下,市场的宏观预期开始从悲观的状态修复,而高股息风格也随之回调。但PPI对利润的拖累仍在,预计一季报或是本轮盈利周期的低点,基本面难言明确复苏。因此,在当前基本面既可能转向复苏的“情景3”,也可能回到基本面转弱的“情景1”的情形下,在偏防御的红利风格上增强成长性,尝试构建“攻守兼备”的GARP风格或是当下最好的配置方式。图表1:当下宏观预期依旧分歧较大,既可能转向基本面复苏的“情景3”,也可能回到基本面转弱的“情景1”资料来源:,此外,红利策略的表现对估值较为敏感,当前过高的估值限制了红利策略的收益。我们计算了PB、PE历史分位数分组下,高股息组合在未来3月和未来12月的超额收益,发现公司的历史估值水平低于40?的水平下投资红利策略,才能获得较高的收益率。目前,大多数高股息行业(尤其是周期行业)的股息率接近历史中位水平,能否继续持有估值水平不低,但股息率较高的公司成为市场关注的焦点。图表2:红利策略对估值较为敏感,低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额资料来源:,图表3:但当下大量高股息行业的估值来到历史中高位资料来源:,。数据截止至2024年3月8日GARP风格中的“Growth”更多体现在核心资产剩余流动性时钟下,盈利质量和增长因子在经济复苏期的状态“4”和状态“5”表现最好。我们统计了不同因子在不同剩余流动性时钟下的收益表现,在经济复苏期(状态“4”和状态“5”),以ROE、毛利率等为代表的盈利质量因子收益最高;而在经济磨底期(“状态1”和“状态8”),以高股息、低PB为代表的防守型因子收益较高。绝对收益率ExcessLiquidityClockStageM2增速剩余流动性社融增速剩余流动性低杠杆扩张高资本开支高营收增速增长高利润增速高毛利率盈利质量高ROE高现金水平低资本开支高杠杆估值&开支图表4:结合剩余流动性周期,经济上行期更注重增长和盈利质量,经济磨底期更注重高股息1234567↓↑↑↑↑↓↓↓↑↓↑↓↑↑↑↑↓↑-25%——0%17%29%-32%——-2%26%-34%——-1%-27%——6%-17%——-22%-18%资料来源:,结合剩余流动性时钟下的因子表现,核心资产可作为“进攻端”的配置思路。通常来说,具备高ROE、高毛利率这类特征的资产容易直接联想到核心资产。我们分别枚举了50个当前A股、美股、日股市场较为公认的核心资产标的,如中国的贵州茅台、中国海油、、宁德时代,美国的Visa、微软、苹果、英伟达等,日本的丰田汽车、信越化学、任天堂、日清食品等,这些公司的ROE、ROA、毛利率的分位数几乎均在80?以上,而净利润同比增速标准差、ROE同比增速标准差的分位数几乎均在20?以下。因此,高盈利质量、低盈利波动是全球核心资产最明显的特征。图表5:枚举当前A股公认的50个核心资产标的(如贵州茅台、中国海油、、宁德时代等),盈利质量和盈利稳定性是核心资产最突出的2个特征A股核心资产财务因子分位数中位值净利润增速盈利能营收增速力ROE增速ROA增速ROE盈利质ROA量毛利率净利率净利润同比标准差盈利稳定性ROE同比标准差ROA同比标准差总资产增速资本总负债增速结构及其他资产负债率存货周转率存货增速2021Q159%64%52%53%91%85%81%76%86%87%86%57%50%40%46%67%2021Q259%60%54%54%88%81%81%79%85%84%89%53%52%40%46%65%2021Q360%60%55%57%92%86%83%79%84%88%91%53%49%42%48%64%2021Q457%58%57%55%88%80%82%78%87%90%92%53%49%43%50%63%2022Q163%63%58%61%92%87%82%79%86%90%92%55%46%45%46%66%2022Q262%65%62%62%90%87%86%80%85%90%92%54%47%40%49%71%2022Q364%63%64%62%94%89%88%82%85%90%92%60%45%37%47%64%2022Q465%73%65%66%94%89%90%84%85%91%90%56%43%37%50%53%2023Q165%67%63%62%95%90%89%84%84%90%89%60%49%38%53%57%2023Q262%64%62%62%96%91%89%84%86%91%87%63%55%35%57%53%2023Q362%65%62%64%96%94%90%85%85%91%86%66%56%34%56%50%资料来源:,。注:净利润同比标准差、ROE同比标准差、ROA同比标准差的分位数为降序排列,即标准差越大,分位数越低图表6:枚举当前美股公认的50个核心资产标的(如Visa、微软、苹果、英伟达等),盈利质量和盈利稳定性盈利能力盈利质量盈利稳定性资本结构及其他净利润增速营收增速ROE增速ROA增速ROEROA毛利率净利率净利润同比标准差ROE同比标准差ROA同比标准差总资产增速总负债增速资产负债率存货周转率存货增速59%64%55%50%88%92%75%84%62%70%69%74%55%46%42%64%58%61%48%44%88%92%75%82%63%72%71%66%58%44%47%57%57%65%43%43%87%92%75%81%63%72%74%68%60%44%49% 49%54%62%43%46%87%92%74%81%65%73%73%61%60%46%47%44%55%62%43%48%87%90%74%81%66%73%72%71%58%47%47% 47%55% 56%46%51%88%91%74%80%65%73%72%68%64%49%47% 48%56%53%50%57%87%91%74%81%66%74%72%68%62%49%49%51%57%49%54%59%87%91%74%81%66%74%72%68%59%52%50%56%57%45%57%57%86%92%74%81%68%74%72%75%63%52%45%56%53%44%54%54%86%91%73%82%68%74%75%74%64%52%46%61%50%42%52%50%85%91%73%84%72%74%82%74%65%52%46%54%是核心资产最突出的2个特征美国核心资产财务因子分位数中位值2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源:Bloomberg,FactSet,。注:净利润同比标准差、ROE同比标准差、ROA同比标准差的分位数为降序排列,即标准差越大,分位数越低图表7:枚举当前日股公认的50个核心资产标的(如丰田汽车、信越化学、任天堂、日清食品等),盈利质量和盈利稳定性是核心资产最突出的2个特征日本核心资产财务因子分位数中位值盈利能力盈利质量盈利稳定性资本结构及其他净利润增速营收增速ROE增速ROA增速ROEROA毛利率净利率净利润同比标准差ROE同比标准差ROA同比标准差总资产增速总负债增速资产负债率存货周转率存货增速2021Q159%66%58%56%83%88%79%90%80%82%85%71%63%71%22%70%2021Q261%71%61%53%84%87%79%90%81%81%85%73%63%70%22%70%2021Q355%74%55%49%82%88%79%90%80%81%85%69%64%70%20%64%2021Q453%79%50%45%82%87%79%90%79%81%84%69%58%70%24%61%2022Q151%77%49%49%81%90%80%90%79%80%84%73%58%71%21%62%2022Q248%69%45%50%82%89%80%90%77%78%83%79%70%71%21%67%2022Q350%66%46%50%82%89%80%90%76%78%83%79%73%72%20%73%2022Q452%66%50%53%82%90%77%88%74%79%83%75%64%73%21%71%2023Q154%67%52%52%83%89%77%88%75%79%82%74%62%73%23%66%2023Q257%68%55%50%84%87%77%88%76%80%82%74%59%74%22%65%2023Q355%65%53%47%84%88%77%89%78%79%82%71%55%74%21%64%资料来源:Bloomberg,FactSet,。注:净利润同比标准差、ROE同比标准差、ROA同比标准差的分位数为降序排列,即标准差越大,分位数越低GARP风格优于单一的高股息或核心资产风格兼具高股息、低估值、高盈利质量、低盈利波动的GARP风格,在不同时间段下的回测表现均优于单一的高股息或核心资产风格。GARP风格中的“Value”端我们选择高股息+低估值策略(低PE或低PB),而“Growth”端我们选择核心资产策略(高ROE/ROA/毛利率/净利率+低净利润增速标准差)。从回测结果中可以发现,2009年至今的不同时间段中,GARP策略无论是年化收益率、SharpeRatio还是最大回撤均优于全A和单一的高股息或者核心资产风格。图表8:回测结果看,高股息+低PE+高ROE+低波动是GARP策略的优选指标资料来源:,基于当下的估值和市值水平,我们以股息率分位数>80?+过去5年PE分位数<20?+ROE分位数>50?+盈利增速波动率分位数<30?+市值>50亿元作为筛选条件,梳理了“攻守兼备”的个股。