运输行业寻找内需改善，交运可以配什么？.docx

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资料来源:国家邮政局,当前快递板块价格、估值、机构持仓均处在历史底部,悲观预期反映较为充分,建议底部配置超跌及基本面边际改善的快递板块。2024年头部品牌有望持续分化,格局愈发清晰:1)建议底部布局高胜率的头部公司中通、圆通;2)同时关注申通基本面持续改善和韵达网点质量提升;3)顺丰经营现金流有望持续改善,关注顺周期底部品种的配置机会。图4:多数快递公司PE估值跌至10X左右 图5:快递公司基金持仓占比处于历史低位 快递公司PE(TTM)6050403020102018/1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/22024/1/2025%快递公司基金持股占比20%15%10%5%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q40%-5%中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递圆通速递 韵达股份 申通快递 资料来源:, 资料来源:,机场:股价谷底徘徊,边际曙光乍现2023年开始,机场板块的辉煌似乎走向了终结:截至2024年3月15日,上海机场与白云机场自2023年开始股价跌幅达到36%与30%,相较2019年底则分别下跌52%与39%,其中行业龙头上海机场的股价腰斩,逼近2016年底、上轮周期启动的开端,机场板块似乎迎来了周期的寒冬。究其原因,主要在于2023年开始,机场板块业绩与估值双双承压:盈利端,23年国际客流修复低于预期,业绩改善难有突破;估值端,单客消费能力迟迟未修复,且相较中免议价权下降。图6:当前,机场板块股价跌入2017年以来底部区间 上机与白机股价走势(元)90 258070 2060155040 10302016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-042023-09-042024-01-0420 5资料来源:,上海机场 白云机场(右)2024年国际客流确定性持续改善,盈利压制逐步缓解。展望2024年,随着北美市场供给释放、周边市场事件性冲击走向尾声,我们认为24年国际航线的需求有望大幅改善,中性假设下国际市场流量全年维度修复至2019年80%,乐观假设下恢复至2019年100%,随着国际需求的爬坡,机场盈利有望持续改善。图7:预计2024年,中性假设下国际航线时刻恢复至2019年的80% 图8:2023年至今美国和加拿大航班恢复比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国际航班恢复比例80%55%60%42%16%23Q1 23Q2 23Q3 23Q4E 24E25%20%15%10%5%1月7日0%北美航线航班量七天移动平均恢复比例2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日2023加拿大 2023美国 2024美国 2024加拿大 资料来源:CADAS, 资料来源:CADAS,短期看,国际客流恢复至7成,相较2023年大幅增长:截止2024年3月15日,七天移动平均国际航班量恢复至2019年同期78%,国际客运量恢复至2019年同期72%,相较23年实现翻倍式增长。对于核心机场:1)国内:首都、浦东、虹桥、深圳、白云恢复至2019年同期80%、116%、104%、120%、114%;2)国际:首都、浦东、虹桥、深圳、白云恢复至2019年同期52%、79%、101%、82%、68%。图9:2023-2024年国际航班量与座位数七天移动平均恢复比例 图10:2023-2024年国际客流量七天移动平均恢复比例 90%80%70%60%50%40%30%20%10%1月7日0%2023-2024年国际航班量与座位数七天移动平均恢复比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%1月7日0%2023-2024年国际客流量七天移动平均恢复比例2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日航班量2023 座位数2023 航班量2024 座位数2024 客流量2023 客流量2024资料来源:CADAS, 资料来源:CADAS,图11:北上广深机场国内航班量七天移动平均恢复比例 图12:北上广深机场国际航班量七天移动平均恢复比例 160%140%120%100%80%60%40%北上广深机场国内航班量七天移动平均恢复比例100%北上广深机场国际航班量七天移动平均恢复比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日0%1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日浦东2023 首都2023 虹桥2023 深圳2023 广州2023 首都2023 浦东2023 深圳2023 广州2023浦东2024 首都2024 虹桥2024 深圳2024 广州2024 首都2024 浦东2024 深圳2024 广州2024资料来源:CADAS, 资料来源:CADAS,对于机场,我们持有乐观预期,2024年开始国际客流提速恢复将催化盈利与估值转暖:对于白云机场,随着公司免税供给的加速优化,以及含税奢侈品业务的引进招商,区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放,实现资产属性的升级,公司疫后盈利的天花板逐步抬升,释放远期价值弹性。对于上海机场,本轮协议新签通过降低实际扣点,变相提升渠道竞争优势,坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在20年后有望实现跨越式增长,上机将有望逐步兑现议价权的均值回归,释放盈利弹性。图13:白云机场的免税客单价及增速 图14:上海机场的免税客单价及增速140120100806040200白云机场的免税客单价(元)2014 2015 2016 2017 2018 2019免税客单价 YOY200%150%100%50%0%-50%40030020010002014 2015 2016 2017 2018 2019免税客单价 YOY40%上海机场的免税客单价(元)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 资料来源:公司公告, 资料来源:公司公告,测算危化物流:春江水暖,修复在途2023年危化物流在化工行业整体承压的背景下,各环节均有不同程度承压,主要来自需求缘故:1)出口方向,行业价格下跌较为显著;2)仓储环节,或受制去库存造成的出租率下滑;3)内贸运输,或受制于开工率下滑后的出货量下降,因此2023年危化物流行业盈利能力削弱、龙头增速下滑。不过自2Q23以来,化工行业整体平稳复苏、或已见底回升,个别品种如纺服链的PX开工率持续上升,推动内贸水运货量逐步恢复。因此展望2024年,危化物流行业整体需求或修复在途,不同环节由于1)所处化工产业链位置不同;2)龙头公司战略决策不同,上行节奏有所不同,危化水运或率先修复。图15:化工行业利润或仍处于缓步复苏阶段 图16:内贸危化水运重要货种之一的PX开工率持续上升 85807570656055504540Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24中国化工产品价格指数/现货价:原油:英国布伦特Dtd95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24中国对二甲苯开工率 资料来源:, 资料来源:,行业价格端印证需求复苏迹象,特殊事件后的价格上涨或前置业绩拐点。内贸危化水运行业由于政策端对供给管控较为严格,长期价格波动较小,2023年由于行业需求大幅下滑,运价出现2020年都未曾有过的显著下滑,但当前运价较去年低谷有明显反弹,印证复苏迹象。此外,红海事件推动集装箱运输价格上涨(进而增厚货代利润空间)、外贸化工水运价格上涨,或将增厚相关公司短期业绩,推动相关龙头业绩拐点提前到来。图17:内贸危化水运即期运价较去年Q2-Q3低谷期有明显反弹 图18:红海事件后货代价格有所反弹 典型航线运价(元/吨)350300250200150**********W2201907W5201909W3201911W2202001W1202003W3202005W2202007W1202008W3202010W3202012W1202101W4202103W4202105W3202107W3202108W5202111W1202201W1202203W1202205W1202206W4202208W3202210W3202212W4202302W4202304W3202306W3202308W1202309W4202311W3202401W2202403W2012,00010,0008,0006,0004,0002,0000Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24大连-江阴 江阴-大连 江阴-宁波集运FBX运价综合指数大连-东莞 江阴-东莞 泉州-江阴资料来源:沛君航运, 资料来源:FreightOS,表1:交运底部内需品种盈利预测所属板块股票代码股票简称归母净利润(亿元)-------:,(表中公司盈利预测采用一致预期)风险提示1、宏观经济波动。航空需求分为B端和C端,B端需求衍生于经济活动,C端需求依赖于居民消费,宏观经济波动会影响需求。2、油价及人工成本大幅上升。快递产品中人力成本和运输成本占比较高,油价是运输成本的重要来源,若油价及人工成本在短期内大幅上行,将引致快递公司盈利承压。3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消。油运行业直接受益于欧洲对俄罗斯的油品制裁,制裁导致全球油品贸易路线出现调整,进而提升行业需求中枢。若制裁取消,将面临行业需求侧下滑,进而影响到运价假设。