2020年下半年信用债市场展望及策略建议.docx

一、信用债市场行情回顾及展望(一)信用债发行情况上半年信用债发行整体大幅放量,节奏前高后低;5月后市场调整,利率上行,发行人与投资人博弈加剧,,%,,。其中,前4个月货币宽松力度加大,资金利率快速走低,加上“资产荒”推升机构对信用债配置需求,债券发行利率明显下降。同时,监管在疫情高峰期推出债券发行“绿色通道”,支持企业发行“疫情防控债”。发行人积极把握利率和政策窗口期,信用债发行量和净融资额逐月走高,3、4月份迭创历史新高。5月以来,信用债供给自高点回落,同比增幅放缓。一方面受企业“补年报”影响,更为重要的是,5月以来宽松边际收敛,资金利率中枢抬升,二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现,发行人和投资人之间博弈加剧——资金利率和二级市场利率走高,投资者对票面利率也会要求更高幅度的溢价,而在控成本诉求下,发行人抬升票面的主动性不高,这影响到投资者的认购积极性,部分发行人选择调整融资安排,以等待更好的利率窗口,这也造成取消或发行失败的债券规模占比不断上升。图表1 信用债发行与净融资数据来源:WIND,东方金诚1本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、(超)短融和定向工具。图表2 信用债各券种加权平均发行利率及变动情况 数据来源:WIND,东方金诚图表3 信用债取消或发行失败规模及占比数据来源:WIND,东方金诚从结构看,上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢,但短期融资环境改善并未带动风险偏好实质性提升,低等级债券发行仍高度集中于城投债,期限结构则延续短期化特征上半年融资环境宽松同样利好低等级主体。%,净融资额4455亿,。而从占比看,%,%。5月以来,AA级主体发行占比趋于上升,%。可能因为在发行利率走高的市场环境下,资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能调整发行计划,而低等级发行人债券融资的需求刚性较强,更容忍发行利率的上行。根据我们的计算,6月取消或发行失败的信用债中,%,或可为印证。上半年主体评级AA级信用债中,城投债占比近七成。据Wind数据,%,%。各等级城投债发行均受益于政策宽松。其中,%,%;净融资额2997亿,,%。图表4 AA级主体信用债发行规模及占比数据来源:WIND,东方金诚图表5 主体评级AA级城投债发行与净融资数据来源:WIND,东方金诚民企方面,今年以来,民企再融资有所改善。%,净融资额转正至714亿,比去年同期高出1605亿。这主要受益于融资环境宽松和利率下行,同时,疫情防控债发行对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企信用债中,%。此外,经过前两年的违约潮,存量民企整体资质和融资优势也有所提升。不过,%,相较2017年之前仍明显偏低。同时,相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平,且对市场环境的变化更为敏感。尤其考虑到民企债中主体评级AAA级占比更高,这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。另外,今年以来民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企,低等级民企债券融资依然困难,净融资仍存缺口。而从行业分布来看,房地产企业仍为民企发债大户,上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成,也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。图表6 民企信用债发行与净融资数据来源:WIND,东方金诚图表7 民企债加权平均发行利率与全市场比较数据来源:WIND,东方金诚图表8 不同等级民企信用债发行与净融资数据来源:WIND,东方金诚从期限结构看,,与同期短融发行火热相印证。上半年信用债发行延续短期化特征,未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配,导致债市中与长债相匹配的长期资金不足;另一方面也因投资者对长期信用基本面的态度较为谨慎。此外,今年以来监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点公开发行短期公司债等举措,也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征。表格1 各期限信用债发行量占比2020年上半年(%)2019年