金融危机冲击、现金储备与企业投资-来自中国上市公司的经验证据.docx

金融危机冲击、现金储备与企业投资
来自中国上市公司的经验证据
 
   
 
 
 
 
 
 
 
     
 
 
 
 
 
张功富
（郑州航空工业管理学院会计学院，河南郑州450015）
摘要：笔者以上市公司季度投资数据为研究样本，研究了国际金融危机对中国企业投资的冲击以及现金储备对这一冲击的缓冲作用。研究发现：受金融危机的影响，上市公司投资显著下降；持有较多现金的公司，其投资下降幅度更小；非国有企业和中小企业的投资分别比国有企业和大企业的投资下降幅度更大；现金储备的增加有助于减小融资约束企业投资的下降幅度。研究结果为中央和各级地方政府继续实施扩大投资政策、有针对性地调整扩大投资政策的内容提供了经验证据。
关键词：金融危机；现金储备；企业投资；融资约束
基金项目：航空科学基金项目( 2009ZG55022)；河南省政府决策研究招标课题(B475)
作者简介：张功富（1969 -），男，江西万载人，郑州航空工业管理学院副教授，博士，主要从事公司治理与财务管理研究。
F275
：A
：1006 - 1096( 2010) 03 - 0078 - 05
收稿日期：2010 - 04 - 30
一、引言
始于2007年8月的美国次贷危机不断地向金融领域传导，像“流感”病毒一样在世界主要金融市场和金融系统内传播蔓延，随着2008年9月雷曼兄弟公司的破产迅速演变成席卷全球的金融危机。受其影响，中国经济增长速度持续下降，2008年第三季度CDP增长率跌至9%，为五年来最低增幅。与出口和消费双双呈现增幅下降不同，同为经济增长的“三驾马车”之一的投资在国际金融危机爆发后依然保持稳定增长。这似乎表明中国的投资总体上并未受到国际金融危机的不利影响。然而，理论分析表明，国际金融危机将通过外需、资本流动、金融市场、汇率及货币政策等多个渠道对各有关国家企业的投资机会、自有资金和外部资金的筹集产生消极影响，进而将导致企业投资下降。
Duchin等人(2010)以标准普尔Compustat数据库中3668家上市公司为样本进行的实证研究结果证实了这一理论分析结论。他们发现，受次贷危机的影响，%。难道是中国政府采取的4万亿扩大投资政策抵消了金融危机对投资的不利影响？如果确实如此，则未受益于政府扩大投资政策的企业的投资是否存在显著的下降呢？根据凯恩斯提出的企业持有现金的预防性动机假说，持有现金有助于企业应对经营的不确定性、把握有利的投资机会、避免陷入财务困境等。而数据显示，中国上市公司与国外企业相比有着较多的现金持有量，这是否有助于企业应对国际金融危机对企业投资的冲击呢？
了解国际金融危机对中国企业投资的影响程度并据此采取相应的应对措施是使中国经济尽早走出金融危机阴霾的前提条件，然而，目前尚无有关金融危机对中国企业投资影响程度的经验数据。鉴于此，本文以732家上市公司的季度投资为研究对象，实证考察金融危机对中国企业投资的影响程度以及现金储备在缓解金融危机冲击所发挥的作用。
二、理论分析与实证研究假设的提出
投资理论所要回答的最基本的三个问题是：是否投资、何时投资和投资多少，要回答这三个问题必须明确投资支出的决定因素。根据现有文献，投资机会和资金的多少被认为是企业投资支出最直接的决定因素。在完美资本市场中，投资机会是企业投资支出唯一的决定因素( Hayashi，1982)。然而在存在信息不对称和代理冲突的现实世界中，资金数额的多少也是决定企业投资支出的重要因素，这是因为：一方面，在信息不对称的世界里，由于经理人无法令人信服地将企业现有资产和未来投资机会的质量传递给市场，因而，即使拥有良好的投资机会，也难以以合理的资本成本从市场筹集到足够的资金进行投资( Myers et a1，1984)；另一方面，由于经理与股东之间的目标函数不同，即使没有投资机会，只要拥有自由现金流量，经理人也可能过度投资( Jensen，1986)。
企业投资支出所需资金来源主要有两个方面：一是内部资金；二是外部融资。企业内部资金的多少与企业的销售和盈利状况密切相关。一般情况下，企业的销售和盈利水平越高，经营现金净流量越多，内部资金越充裕。在企业内部资金不足时，企业投资支出的多少就取决于企业从银行或股票市场筹集资金的能力大小。无论是企业的投资机会、内部资金的多寡还是外部融资能力的大小都不可避免地要受到企业经营环境的影响。金融危机是指一国或地区的所有或部分金融指标出现急剧恶化，如国内资本市场崩溃、大量金融机构倒闭、经济增长下降等，它使得企业处于一种非常态的经营环境中，这种非常态的经营环境给企业带来的冲击可以归纳为销售冲击（对应于产品市场）和现金流冲击（对应于融资市场）两种基本类型（