两大主流资本结构理论概述.doc

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险的债券及有风险的股票；(4)所有企业的风险水平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的惟一形式等，即在理想情况下，负债公司的价值，V[L]，等于没有负债的公司的价值，V[U]，加负债所带来的避税收益的现值。债务避税收益的现值为公司所得税税率T[,C]，乘负债额B，即：V[L]]=C[U]+T[,C]B 　　　　如果公司所得税税率T[,C]为0，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但当公司所得税税率为正时，负债公司的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实生活中，这两种情况都不存在。几乎没有公司是靠100%的债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。　　Miller(1977)将个人所得税引入上述模型。假定只有两种类型的个人所得税：因持股获得收入而引致的所得税税率为T[,S]，因持有债券获得收入而引致的所得税税率为T[,B]，Miller证明了，　　附图　　其中V[L]为负债公司的价值；V[U]为非负债公司的价值；T[,C]为公司所得税税率；T[,S]为因持有股票获得收入而引致的个人所得税税率；T[,B]为因持有债券获得收入而引致的个人所得税税率；B为公司债务。等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益。　　不难发现，当(1-T[,B])=(1-T[,C])(1-T[,S])时，负债公司与非负债公司的价值是相等的，来自财务杠杆的收益完全消失了。债务融资在公司水平的收益完全被个人水平的相应成本抵消了。同时来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。　　。上述模型假设没有交易成本的存在，但在现实世界里，如果公司被迫或自愿清盘，要支付各种费用：律师费、投资银行及会计师行的咨询费等等。这些费用要从本来应该支付给债券持有人的清盘收入中扣除。因此在公司面临清盘的时候，对股东或债权人来说，公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的净现值。所以公司的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜在的财务危机成本。据此Kraus&Litzenberger(1973)，Kim(1978)，
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及Bradley，Jarrel&Kim(1984)等证明最优资本结构是存在的。　　。资本结构的代理成本理论起源于Jensen&Meckling(1976)划时代意义的文章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里。Harris&Raviv(1991)认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。Jensen&Meckling提出了两类利益冲突：股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。[!----]　　股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东引起的。在当今大型上市公司里，经理层持有该公司的股份通常是很少的，比如1984-%该公司股份(Berger,Ofek&Yermack,1997)。经理层努力工作所创造的财富并不全归他们所有。因此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品，但又不必承担相应的所有成本。由此造成的无效率应该与经理层所持公司股票的份额呈负相关。所以如果经理层于公司股票的投资额和公司总资产不变，提高负债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比，可能有助于减少公司经理与股东间的利益冲突。然而正像上面所提到的那样，在现代大型上市公司里，经理层持有的份额都很少，提高负债率对经理层持股份额的影响是很小的，不足以调整经理与股东间的利益冲突。　　但是Jensen(1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的“自由现金”，否则经理可用它投资于自己喜欢的项目（在股东看来，此类项目的净现值可能是负数），建立自己的小王国。另外，Grossman&Hart(1982)认为，由于经理投资于管理公司的人力资本(firm-specifichumancapital)相当大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅他们在管理该公司过程中长期