日本发行面向个人外币债券的经验与思考.doc

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冯润祥赵阳20世纪六七十年代,日本储蓄率开始逐年上升,从80年代中期开始,经常项目顺差连年增加,1985年“广场协议”之后,日元大幅升值。在此背景下,伴随日本银行的低利率政策,大量剩余资金进入房地产和股票市场,日本经济极度“繁荣”,形成泡沫经济。但是,“泡沫”破裂之后,日本经济陷入了长期低迷状态。从1994年开始,在市场缺乏投资机会、储蓄回报较低的情况下,投资者纷纷寻找海外投资渠道。而当时的澳大利亚和新西兰经济表现转好,利率水平较高,以Uridashi(日语“卖出”一词的英文缩写)命名的外币债券,主要是澳大利亚元债券应运而生,为日本个人投资者提供了大量获利良机。
何谓Uridashi债券?
Uridashi债券是专门满足日本个人投资者需求的外币债券。1994年日本实施Uridashi注册制度,开始允许金融机构在国内销售外币债券。一些在国外市场发行且以主要国际货币计价的债券,经过在日本二级市场注册并由海外承销商与日本代理机构签订合同后,可在日本国内市场销售。到2000年,可交换Uridashi债券(与可转换债券相似,但与发行者的股票没有关系)开始在日本发行,一年之后,由于澳大利亚和新西兰经济表现强劲,以澳大利亚元和新西兰元计价的债券发行量不断增加。到2009年9月末,参与澳大利亚元和新西兰元债券发行的金融和非金融机构约80家,。
Uridashi债券具有安全性强、期限较长、发行成本低、收益水平高四个特点。债券的发行者既有包括世界银行、亚洲开发银行、国际金融公司、泛美开发银行、北欧投资银行、欧洲复兴开发银行等国际和地区性金融机构,也有日本丰田和美国通用等大公司。而债券的承销和销售机构也多为日本证券公司和商业银行。这些机构的信用评级较高,投资风险相对较低。此类债券期限多为2~3年,95%的购买者为个人投资者。与3年期武士债券相比,发行成本便宜10~20个基点,与结构化债券(结构性债券是期权或远期合约债券混合的工具)相比,更可节省成本40个基点,即使考虑日本经纪人和零售网络发行的额外成本,发行费用仍然较低。另外,澳大利亚元和新西兰元利率水平大大高于日元,所以该债券的收益率相对较高,尤其是通过开展澳大利亚元或新西兰元Uridashi债券的套息交易(CarryTrade),日本个人投资者可获取利差与汇差的双重收益。
澳大利亚元Uridashi债券何以在日本迅速发展?
2001年后,澳大利亚元Uridashi债券在日本的市场需求超过美元Uridashi债券,其原因与日本和澳大利亚两国经济金融市场的发展密切相关。
从日本国内情况看,有六方面原因促使Uridashi澳大利亚元债券业务快速增长。一是家庭储蓄率较高。20世纪六七十年代日本经济高速增长,家庭储蓄率稳步上升,%,80年代后期和90年代初期基本稳定在10%左右,是世界上储蓄率较高的国家之一。
二是经常项目大量顺差。上个世纪70年代末,旨在拉动经济发展的日本《1979~1985新经济七年计划》提出“贸易立国”、扩大出口的基本国策后,80年代经常项目顺差4153亿美元,其中贸易盈余累计5250亿美元,%。
三是金融体系和资本市场发生重大变革。1985年《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望公告》揭开了日本经济和金融全面自由化和国际化的序幕。次年5月,离岸金融市场设立,对居民和非居民资本流动的限制取消;1998年4月,新的《外汇法》正式施行,日元实现了完全自由兑换。2000年底,日本完成RTGS网络清算系统,并实现了DVP清算。
四是流动性和外汇储备激增。1985年9月“广场协议”后,日元迅速升值,两年半时间升值近1倍。为稳定日元,日本于1986~1990年大量买进美元卖出日元,致使市场流动性急速扩张,。
五是连续调节利率导致资产市场波动剧烈。为降低日元升值对本国出口的影响,日本中央银行于1986年1月到1987年2月连续5次下调利率,%的历史低位,市场货币供应量大幅增长。1986~1990年,广义货币供应量(M2+CD)%,比1981~%,比1991~%。市场大量流动性涌入股票市场和房地产市场助推资产价格大幅上扬。1986~1989年,日经平均股价和房价均上涨了两倍。为抑制经济过热,特别是股市泡沫,日本中央银行1989~1990年连续5次大幅加息,将官方利率提升至6%。之后日经指数急剧下跌,2009年11月勉强维持在9800点左右,仅为历史高点的零头。上调利率也缩小了日元套利空间,刺破了由外来资本推高的日本房地产市场泡沫,房价大幅下跌,同时主要银行坏账增加。
六是国内市场投资机会匮乏。股市和房地产市场遭受重创后,日本经济长期低迷,国内市场投资机会缺乏。武士债券由于发行者信用评级下降出现违约,而欧洲债券市场存在时区、操作和法规等方面的差异,在这种情况下,Uridashi债券面额小、安全性和收益高,迎合了日本个人投资者的需求。
从澳大利亚的情况看,也有四个利好因素促使Uridashi债券在日本迅速发行。一是澳大利亚经济金融发展前景良好。澳大利亚连续18年保持经济正增长,%。2008年下半年以来,澳大利亚元持续升值,与全球股票市场和投资者风险偏好趋于一致,而大宗商品价格上行和美元长期疲软,助推澳大利亚元汇率持续走强。
二是经常项目逆差居高不下,需要通过债券市场进行跨国融资。1993~2009年,澳经常项目占GDP的比例高达3%~7%,2009/%。三是日本中央银行对外汇市场干预较少。历史数据显示,1969年以来的四十余年,澳大利亚央行仅在1998年6月和2008年10月两次金融危机期间,为稳定澳大利亚元币值动用外汇储备干预市场。除此之外,澳中央银行基本上不干预外汇市场交易,外汇债券发行和交易环境相当稳定。四是利率和债券收益率水平大大高于日本。2008年5月,%,%%的基准利率水平。金融危机前,澳大利亚元和新西兰元债券票面利率高达6%,即使在危机期间,澳、新政府担保的2~%%。尤其是如前所述,通过澳大利亚元或新西兰元Uridashi债券进行套息交易,日本个人投资者可以获取利差与汇差的双重收益。
中国可以发行面向个人的外币债券吗?
在中国尝试发行面向个人的外币债券有重要作用与意义。一是有利于疏导高额家庭储蓄,减轻股市与房地产市场压力。作为与日本类似的高储蓄国家,如果允许国内居民购买类似澳大利亚元Uridashi债券,既可间接实现与国际债券市场的沟通,也可为国内个人投资者拓展投资渠道,有利于疏导家庭储蓄,缓解国内房地产市场的投资压力。
二是若允许国内居民以场外交易方式用人民币购买澳大利亚元债券,不仅有利于改善中澳贸易与投资关系,促进收支平衡,同时有利于积极探索中国资本项目逐步开放路径,丰富人民币作为投资手段的内容,有利于推进人民币国际化的进程。
三是有利于促进中国金融市场深层次和多元化发展。允许在国内发行特殊澳大利亚元债券,既对金融市场与机构间开展实质性业务合作支持,也促使国内金融机构学****国际债券市场发行和管理经验,促进与国际债券市场和债券清算交易系统的直接对接,加快中国债券市场的国际化进程。
在中国尝试发行特殊澳大利亚元债券也有可行性。一方面,中、澳两国具有经贸合作的良好基础,是传统的贸易伙伴,经济互补性强,金融危机后两国经济复苏态势平稳向好,未来保持长期经贸发展,拓展资本市场合作领域的基础良好。另一方面,两国货币的利差与汇率变化明显。澳大利亚长期以来延续高利率政策,澳大利亚元成为全球为数不多的高息货币。尽管近期全球经济复苏放缓牵制了加息步伐,但澳中央银行出于对通胀的警惕,%。2010年6月重启人民币汇率形成机制改革以来,人民币对澳大利亚元汇率波动也明显加大,所以两国货币的利差和汇差双双存在,为发行债券奠定了良好市场基础。
我们在研究Uridashi债券市场的起源、发展过程及特点的基础上认为,中国可以借鉴日本经验,发行此类面向个人投资者的特殊债券。只要按照规模可控、投资者认证、期限固定、机构锁定、试点发行等原则操作,可有助于疏导高额储蓄;探索逐步开放资本项目的渠道;丰富人民币间接国际化的内容;推动中国金融改革和金融市场的不断深化。(作者单位:中国人民银行上海总部)?□
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