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2004 年四季度股市投资策略报告


有形之手发力制度博弈升温

国泰君安证券研究所策略研究部
徐凌峰(0755)82485879 ******@ms.
吴坚雄(021)62580818-119 wujianxiong@ 2004年9月30日

z为了减轻货币信贷的过度收紧,管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策。“减速而非衰退”
的判断让我们对四季度上市公司的业绩增长仍然抱有良好的预期。
z年内加息可能性减小,可能的加息时机要等到 05 年第二季度以后。四季度货币政策环境宽松,也
为股市提供了较优的资金面。
z四季度,积极股市政策兑现的步伐会不断加快。“频派胡罗卜、小心挥大棒”应该是四季度的政策
基调。
z恢复与提升融资功能需要激活市场与双向扩容是股市的潜规则。为了配合融资,四季度市场有望
保持较高的活跃度。未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭,迎来资金供给和需求的双向
大扩容。
z分类表决制度是提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计。预计年内将有解决股权分置的试
点方案出台。
z缩小境内外市场估值水平差距、化解国际化压力的路径有三种选择。市场对 9 月中旬以后行情的
预期实际上是希望市场未来的趋势按照第三种“A 股含权”式的接轨路径来演绎,管理层实际上也
是拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径,股价含权可以期待。
z股权分置的含权预期有利于提升股票内在估值水平;如果减持得以实施,模拟减持价格和减持比
率,可以推测,届时两市加权的静态市盈率为 24-28 倍,剔除亏损股的市盈率为 19-22 倍,与所谓
成熟股市的市盈率相较,差距有限。
z股市现状适合主动的投资策略。“买入并持有”并不完全契合市场现状,时机把握显得尤为重要。
z“右侧交易”有其存在的必然性,但实战效果并不佳。如“择时”交易把握能力不佳,“右侧交易”
不失为一个比较可行的策略选择,但右侧交易的时间要提前。
z在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件约束下,我们强调择股的防御性思维,选择能抵抗经济减
速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。
国泰君安证券 2004 年四季度股市投资策略报告策略研究报告

目录

一、宏观经济:“点刹”之后的渐进康复
经济增长:减速而非衰退
加息预期:年内加息的可能性降低与中长期升息周期确立

二、政策迷局:有形之手频派胡罗卜、小心挥大棒
政策基调:9 月 13 日是政策走势的拐点
股市潜规则:恢复与提升融资功能需要激活市场、扩容必然是双向的

三、制度变革:流通股股东的制度博弈能力提升
分类表决:提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计
股权分置:双输与双赢格局的转换需要务实的金融创新和协调
国际化:拒绝“休克疗法”式的接轨、股价含权可以期待

四、投资策略:差异化制胜策略与防御性策略
差异化制胜策略:主动投资、右侧交易和择时
防御性策略:选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块和个股














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一、宏观经济:“点刹”之后的渐进康复



经济增长:减速而非衰退
2002 年起,中国宏观经济进入新一轮扩张周期。针对产业增长中存在的较
严重的结构失衡,出于“结构优化导向”的考虑,2004 年年初中央采取了“点
刹车”特征的宏观调控措施,由于调控时间早,在经济运行指标比较健康的时
候进行调控,对经济增长产生的影响实际也比较小。

图 1: 本轮宏观调控是新一轮经济扩张周期上升期内的“点刹车”

由于中国宏观经济尚处
于新一轮扩张周期的前
段,中央调控采取“点
刹车”的措施,且在时
机上比上一轮更早,因
此,经济减速有限



资料来源:Wind 资讯、国泰君安研究所数据库

统计数据显示,固定资产投资受到初步抑制,但货币信贷已过度收紧,官方

对当前宏观调控政策效应的定调已从“初见成效”升格到“显著成效”,并强调

将“突出重点、分类指导、区别对待、有保有压”。为了减轻货币信贷的过度收

紧,管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策。

图 2:货币信贷过度收紧


为了减轻货币信贷的过
度收紧,管理层年内不
会再出台紧缩性的宏观
调控政策



资料来源:Wind 资讯
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