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估值是技术,更是艺术
-信用债估值对债券市场的影响
申万债券部
屈庆

核心观点
债券市场分割,多个估值系统并立,引发众多问题。
短融和中票:交易商协会指导利率,市场成交价与监管指导利率相互推动;非常敏感,但个券差异不
明显。银行间企业债:低评级信用债(城投债)估值偏差严重,限制成交意愿,流动性变得更差。
交易所成交价和估值机构提供估值:流动性较好的品种,偏差较低,较好反映市场变化,例如分离债
,高等级公司债。流动性较差的品种,偏差更大,例如城投债,低评级公司债。
估值影响对基金,券商的影响非常大,也是债券流动性和波动率的双刃剑。好的估值促进信用债的流
动性,差的估值降低市场流动性;好的估值降低了市场波动,差的估值放大市场波动。
估值是技术和艺术的结合。技术体现在估值模型的可靠,稳定;艺术体现在有效的提高市场流动性,
避免不合理波动的放大。估值标准没有唯一,多个估值体系可以相互促进。但估值方法需要稳定,标
准公开。
估值需要独立性和监管的结合:估值机构过于独立,缺乏权威性;过于监管,影响了市场化。估值体
系应该是模型计算,专家讨论,市场参与机构反馈的集合。
交易所市场流动性好,参与机构类型更多,有利于估值更公允。信用债涉及行业较多,可以构建行业
信用债收益率曲线,例如房地产行业信用债曲线。
对于流动性较好、有连续成交价的债券,以市场价代替理论估值。对流动性较差、无连续成交的债券
,按照市场同类债券提供合理估值。估值机构与市场机构增加定期沟通,反馈和修正估值偏差问题。
市场基本面波动较大的市场,估值稳定性越差。而随着债券市场的大力发展,机构产品的创新有利于
烫平市场本身的波动,为完善估值体系奠定基础。
究 2
主要内容
1. 债券估值体系现状:群雄并起
2. 市场影响:限制流动性,加大市场波动
3. 建议:估值是技术,更是艺术
究 3
国内债券估值体系:群雄并起
债券市场分割,多头监管的格局,多个估值系统并立。引发问题:
• 1)估值机构提供的估值是否合理:与市场真实估价的区别
• 2)估值体系选择:不同估值之间的偏差,个券和估值差异,容易形成套利空间和不公平
的估值
• 3)估值对市场流动性影响大,进而影响市场,市场变化加剧估值波动,形成恶性循环
国内债市市场分割,估值体系并立

市场估值体系债券种类
银行间企业债
中债估值
银行间中票
跨市场清算所估值短融
交易所跨市场企业债
中证估值
公司债
资料来源:申万研究
究 4
银行间估值:与实际成交价的偏差
短融和中票:交易商协会指导利率,市场成交价与监管指导利率相互推动;非常敏感,但
个券差异体现不明显。
银行间企业债:低评级信用债(城投债)估值偏差严重。
市场反映:估值偏差过大,双方至少一方有浮亏,限制成交意愿,流动性变得更差。
•估值(收益率)> 真实(收益率),买方有浮亏;
•估值(收益率)< 真实(收益率),卖方有浮亏。
协会指导利率下短融中票估值差异较低银行间低评级企业债(城投)估值与市场成交差异明显
利差:二级收益率-指导利率
20 10
二级市场收益率(5年AAA) 银行间估值净价-交易所成交价:08长兴债
15 交易商协会指导利率(5年AAA) 8 银行间估值净价-交易所成交价:09怀化债
10 6

4
5
2
0 0

-5 -2
Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12
Jun-10 -4
-10
-6
2009-04-02 2009-06-04 2009-08-03 2009-09-29 2009-12-03 2010-02-02 2010-04-07 2010-06-07 2010-08-05 2010-10-09 2010-12-07 2011-02-10 2011-04-11 2011-06-10 2011-08-09 2011-10-12 2011-12-09 2012-02-13
-15 2009-02-03
-8
-20 -10
究 5
资料来源:申万研究
交易所估值:与实际成交价的偏差
交易所典型个券的中证估值与成交价(2012年4月13日)

交易所成交价和估值机构估值市场价差异
提供估值。类型债券简称对应到期收收盘净价对应到期收估值净