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对赌协议.docValuation Adjustment Mechanism [ 对赌协议]
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism , VAM，即"估值调整协议”，是投资方与融资
方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。 如果企业未来的获利能力达到某一
标准，则融资方享有一定权利， 用以补偿企业价值被低估的损失； 否则，投资方享有一定的权利，
用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。
对赌协议核心
对赌协议的核心是股权岀让方和收购方对企业未来价值的不同预期， 具体情况不同，对赌双方所
关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
对赌协议达成条件
（一） 拥有一批相对成熟的企业经营者。
（二） 企业经营者有高风险偏好。
（三） 股价应能够反映企业的价值。
（四） 对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。
典型案例
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100万元。后更名为“内蒙
古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。 2001年底摩根士丹利等机构与其接触
的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。 2002年9月，蒙牛乳业的
发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。 同日，蒙牛乳业的投资人、 业务联系人和雇员注
册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1美元的价格收购了开曼群岛公司 50%勺股权，其后设立了
开曼公司的全资子公司一一毛里求斯公司。同年 10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股
方式向开曼公司注入约 2597万美元（折合人民币约 ），%的股权和49% 的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 %的股权，蒙牛乳业也变更为合资
企业。
2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文
据”，未来换股价格仅为 。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523万美元，折
。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。 不过，这种期权价值的高低最终
取决于蒙牛乳业未来的业绩。 如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就可以兑
现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现， 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌
协议。双方约定，从 2003年〜2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司
管理层将输给摩根士丹利约 6000万〜7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根
士丹利等机构就要拿岀自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以 兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。
摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号