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财务报表分析的逻辑框架
---基于微软和三大汽车公司的案例分析
黄世忠
(厦门国家会计学院 361005)


通用(GM)、福特(Ford)和戴姆勒克莱斯勒(DaimlerChrysler)等三大汽
车公司 2006 年合计的销售收入和资产余额分别为 5676 亿美元和 7156 亿美元,
是微软(Microsoft)的 倍和 倍,三大汽车公司的员工总数高达 91 万人,
是微软的 倍。但截止 2006 年末,三大汽车公司的股票市值只有 946 亿美元,
仅相当于微软 2932 亿美元股票市值的 32%! 堂堂的三大汽车巨头,为何敌不过
一个做软件的?如何诠释这种有悖常理的现象?在资本市场上“做大”为何不等
于“做强”?
这种经营规模与股票市值的背离现象,既可从行业层面诠释,也可从财务角
度比较,更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。
一、行业层面的诠释
从技术上说,股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高,意味着股票
价格越昂贵,反之,越便宜。剔除投机因素,市盈率的高低受到公司盈利前景的
显著影响。盈利前景越好的公司,其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心
竞争力的影响,还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业
生命周期,其发展前景截然不同。
从行业层面看,三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人
一样,一个企业也好,一个行业也罢,都要经历“出生---成长---成熟---衰亡”
阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业,是“旧经济”的典型代表,目前处于
成熟阶段。在这一阶段,竞争异常激烈,销售收入和经营利润的成长性很低,经
营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司,投资者当然不愿意为之出太高
的价钱,因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之,微软属于高新技术行业,
是“新经济”的典型代表,目前处于成长阶段。在这一阶段,竞争虽然日趋激烈,
但销售收入和经营利润仍然高速成长,经营风险相对较低。对于这类具有良好发
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展前景的上市公司,投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价,因而其市盈率和
股票市值通常也较高。
过去五年,微软的市盈率介于 22 至 52 倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔
除微利和亏损年度的影响)只有 7 至 20 倍,表明投资者愿意为高速成长的微软支
付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高,但投资者显然
期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资
者的预期,其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之,股票价格包
含了投资者对上市公司发展前景的预期。
二、财务角度的比较
股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外,还直接受上市公司盈利
水平和财务风险的影响。
(一)盈利水平的比较
2002 至 2006 年,微软(其会计年度结束于每年的 6 月 30 日)共计实现了 530
亿美元的净利润,而三大汽车公司实现的净利润为-103 亿美元,与微软形成了
巨大的反差。
从盈利能力的角度看,三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说
的盈利能力,是指投入产出比。以 2004 年为例,尽管三大汽车公司当年合计的
净利润为 99 亿美元,比微软 90 亿美元多了 9 亿元,但这并不意味着三大汽车公
司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源(雇员人数)是
微软的 17 倍,投入的财务资源(资产总额)是微软的 12 倍,但其为股东创造的
产出(净利润)只比微软多出约 18%。换言之,微软的人均净利润(人力资源投
入产出比)高达 158,895 美元,是三大汽车公司人均净利润(9,312 美元)的 17
倍;微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为 %,是三大汽车公司资产
回报率(%)的 10 倍。盈利能力的差距令人叹为观止!正因为三大汽车公司的
盈利能力远不如微软,其股票市值理所当然低于微软。
(二)财务风险的比较
传统上,净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束
时,三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006 会计年度结束时,三大汽车
公司的净资产合计为 362 亿美元,比微软的 311 亿美元多了 51 亿美元。这能否
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说明三大汽车公司的财务风险小于微软?答案显然是否定的。
衡量企业的财务风险时,净资产规模固然重要,但最重要的是净资产与资产
总额的相对比例(即净资产率)。以 2006 年为例,尽管微软的净资产只有 311
亿美元,但这一净资产支撑的资产总额只有 632 亿美元,净资