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2001 年第 10 期
新兴市场国家和地区证券市场的开放与金融危机
———兼议中国证券市场开放的路径选择
王开国
(海通证券有限公司 200080)
作为发展中国家,要想分享经济、金融全球化的利益,就不可避免要开放国内证券市场。新兴
市场国家的证券市场从 20 世纪 80 年代以来开始走上开放的道路。在开放后的前几年中,国际化
给其金融市场和国民经济普遍带来了较为明显的促进作用,但之后爆发的金融危机,尤其是 1997
年底以来的亚洲金融危机,使学术界对发展中国家开放金融市场的问题展开了激烈的争论。一种
意见是发展中国家不具备资本市场开放的条件,应加强金融管制以防范危机的产生(Joseph Stiglitz ,
Paul Krugman ,1998) ;另一种意见(Merton Miller ,Stanley Fischer ,Michael Mussa ,1998) 则认为,亚洲金融
危机爆发的主要原因是这些国家地区资本市场开放得不够,因为他们大部分实施盯住的汇率政策,
汇率相对固定,这就为国际炒家提供了攻击的机会。亚洲金融危机爆发的原因非常复杂,但其资本
市场开放过程中存在的一些缺陷至少对金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。
本文将重点分析开放对新兴市场国家和地区证券市场收益、稳定性以及效率的影响,同时剖析
开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外部诱因所造成的风险,探讨亚洲金融危
机的经验与教训。在此基础上,文章将对比我国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出
我国应当选择何种路径开放,开放后可能遭受哪些冲击,以及如何完善我国证券市场,提升证券市
场的竞争力,在享受开放带来的利益的同时,最大限度地防范金融危机的发生。
一、新兴市场国家和地区证券市场开放前后(短期) 实证比较分析
现代资产组合理论告诉我们,如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降,投资者就可
以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组
合,证券市场开放使投资者可以超出本国国界在更加广泛的范围内选择证券投资对象,能在降低各
种基础证券相关性的基础上,进一步降低资产组合的风险,从而改善投资者资产组合的有效边界。
研究新兴市场国家证券市场的开放对市场本身的影响,主要应从开放对证券市场收益、对收益
的稳定性以及对证券市场的效率三个方面来分析。国外有学者通过对北美、亚洲 20 余个新兴市场
国家样本证券市场开放前后 10 年(开放前 5 年和开放后 5 年) 相关数据研究,得出了这样的结论:
开放证券市场短期内可能会使市场回报大幅提高,同时并不会加剧市场的波动;而从长远来看,市
场完全开放将使市场回报率在全球范围内平均化,呈下降趋势;开放将提高新兴证券市场的效率。
(一) 开放对证券市场收益的影响
为检验开放对证券市场收益的影响,最直接的办法就是比较证券市场开放前和开放后收益的
变化。我们下面介绍的分析系统中,市场开放的月份被定义为时间 0 ,市场开放前的一个月,两个
月分别被定义为时间- 1 、- 2 ,开放后的月份分别被定义为 1 、2 ,依次类推。美元被选作为计算证
券市场超额收益的货币,主要是为了消除不同国家不同通货膨胀率对证券收益不