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资产配置
【姜超:涨价已到尾声关注物价下降带来的投资机会】在这个时点看未来,其实涨价的大故事已经到了尾声,未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。(海通证券)
一、宏观研究的意义
首先,第一个问题是宏观研究是干什么用的,意义在哪里。大家选择证券行业,目标都很明确奔着钱来。想在资本市场掘一桶金,在北上广深的高房价下有一套属于自己的房子。大家也读过很多书,都知道巴菲特就很有名。确实巴菲特的业绩很神奇,公司股价一直在涨,年均回报率20%。他的名言是,“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”到底在什么样的地方能够出现巴菲特?美国出了巴菲特,但日本就没有。因为背景不一样,美国经济一直在增长,但日本经济连续20年没增长,过去叫失去的10年,现在是失去的20年,不知道有没有失去的30年。日本股市30年前是10000多点,现在还是不到20000点。所以想赚钱“命”很重要,过去30年生在美国就有希望,生在日本就希望不大,经济的背景很重要。做宏观的第一点要研究长期谁有增长的潜力。
另外一个问题,是不是经济好了就能赚钱?中国过去的十几年,在2000年时GDP是10万亿,到现在翻了7倍,几乎每年增长百分之十几。而我们的股市十几年前是2000点,现在3000点,也没怎么涨。似乎经济好了,股市也没有怎么赚钱。资本市场很神奇,想赚钱不容易。为什么经济好了,股市没有赚钱?美国历史上也出现过,比如
1965年到1982年的接近20年,美国GDP差不多翻了5倍,但美国股市道指一直在1000点左右徘徊。一个重要的解释是当时美国通胀很高,影响利率走势,从而影响股市估值。所以除了研究经济以外,还要关注别的变量,比如通胀的变化。宏观要研究的东西很多,很多因素共同决定了资产价格走势。70年代美国通胀和利率很高,导致买股票的机会成本很高,比如可以买收益率百分之十几的债券。当时的利率就对股市有很大的影响。但是不是通胀高了之后利率一
定高?再看到美国的30-40年代,美国的通胀也很高,但当时利率非常低。最近几年通胀是影响利率的核心因素,但历史上利率不完全由通胀决定,可能有经济和通胀以外的因素还在影响利率变化。
看了历史之后就会对资本市场的基本公式有更加深刻的了解。如果大家选择做债券,因为债券是对以后现金流的贴现,理论上债券价格主要与利率有关系,利率越低债券越值钱。因此我们要研究利率变化。利率不光由通胀决定,还有别的因素。如果选择做股市,大家可能以后多数跟股票打交道。股票比债券复杂,它贴现分子的收入不稳定,它的分母除了利率还有风险偏好的变化。定价公式可以总结为,债券由利率决定,股市由利率、盈利和风险偏好的变化三个因素决定。利率本身和经济、通胀有关,企业盈利也和经济、通胀有关,风险偏好和别的因素有关。因此对于整个资产定价的研究,宏观经济的把握非常必要。研究清楚了经济指标未必会赚钱,但是把握住了宏观经济指标才有可能不亏大钱。所以大的宏观背景很重要,债券和股票都跟宏观经济变化密切相关。
二、美国经济分析
那么如何去研究经济指标的变化,我们首先需要建立宏观研究的框架。第一部分是美国经济分析。为什么讲美国经济呢?我们回忆大学里学****的知识,西方经济学里有很多基本原理。但有一点书上没讲的是,数据的质量问题。很多经济理论用不上,是因为数据质量出了问题,美国是一个范式,不太担心数据的质量问题,它会告诉你一些基本的规律。
美国经济研究局NBER成立于上世纪初,当时连续出现几次大的经济危机,后来美国发现经济的周期很神奇,会记录每次经济危机的顶点和底部。比如次贷危机,NBER记录从2009年2季度开始结束危机进入复苏期,一直持续到现在。
从美国的经济走势来看,我们想找到一些领先经济的指标去预测未来市场,去寻找经济变化背后的关系。
1、经济成分与经济波动
第一个办法叫经济成分法。就是我们去看到底经济增长由什么构成,哪些变化可以预示未来。美国2015年的经济构成中2/3是消费,而2011 年时候消费的占比是70%左右,尽管缩水,但仍然是大头,其次是政府支出,第三是投资,净出口是负的。
我们观察每一个成分和经济变化的关系。首先第一块最大的是居民消费,美国的消费增速和GDP走势基本完全同步。它的意义在于,因为消费太大了所以不是领先指标,只能是经济的同步指标,不隐含对经济走势的任何预测,只能证明目前经济的好与坏。
第二块是政府支出,它的意义在哪里?第一,政府支出是个滞后指标。政府本身不创造任何价值,它所花的钱都是我们给它的,往往经济好的时候收了税钱,过了一两年才能把钱花掉,美国的数据也显示经济走势滞后两年以后和政府支出的走势高度一致。这说明政府支出不是一个领先指标,代表过去经济的好和坏。其次,如何理解政府的反周期作用?比如在08年危