公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的证据.doc

研究作用坚持发展研究领域:金融学公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的证据?肖作平(清华大学经济管理学院,北京100084)摘要:本文采用因子分析模型实证检验了中国上市公司治理结构对资本结构选择的影响。研究发现:(1)治理水平高的公司,其具有较高的负债水平;(2)总的说来,中国上市公司不能通过发行债务解决自由现金流量问题,但可以通过提高公司治理水平减缓这一问题。关键词:公司治理;资本结构;实证证据;自由现金流量TheEffectsofCorporateGovernanceonCapitalStructureChoice——paniesXIAOZuo-ping(SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China)Abstract::(1)panythatitsgovernancelevelishigher,whichhasahigherdebtlevel;(2)Ingeneral,paniesdonotresolvethefreecashflowproblembyissuingdebt,:Corporategovernance;CapitalStructure;EmpiricalEvidence;FreeCashFlow0引言如Berle和Means(1932)首次提出的[1],现代公司的特征是所有权和控制权分离的命题,导致许多检查所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和实证文献。从代理理论视角,Jensen和Meckling(1976)[2]认为所有权和控制权分离使管理者为其自身利益消费公司资源而损害股东利益。然而,近年来人们开始关注另一种形式的代理问题,即控股股东以小股东的利益为代价谋求自己的利益。如LaPorta,Lope-de-Silanes和Shleifer(1998)[3]总结的:“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利益。”公司治理的研究已经识别出许多机制来解决这些利益冲突。总的来说,所有权和控制权所引起的代理问题可以通过内部治理机制和外部治理机制加以缓和。特别是,管理者面临的激励受董事会(Fama,1980;Fama和Jensen,1983)[4-5]、管理者持股(Jensen和Meckling,1976)、大股东(Shleifer和Vishny,1997)[6]等内部治理?本文系国家自然基金项目《中国上市公司债务政策评价及其成因研究》(项目批准号为70472048)的阶段性成果。研究作用坚持发展机制和负债(Jensen,1986)[7]、公司控制权市场、产品竞争市场(Stigler,1958;Hart,1983)等外部治理机制的影响[8-9]。国内外许多学者研究了公司治理结构对公司业绩的影响1,但很少研究将目光转向公司治理结构如何影响资本结构选择上。国内学者对公司治理结构如何影响资本结构选择的研究更是罕见,目前国内还没有学者对其做一系统的研究2。同时,中国存在特殊的制度背景,如股权结构较独特、公司治理机制有缺陷等。从总体上看,中国上市公司的治理水平较弱。那么,公司治理结构究竟如何影响资本结构选择?股权结构,公司控制权市场,产品竞争市场如何影响资本结构选择?董事会有多大的能力和动力影响资本结构选择?诸如此类问题有待理论分析和实证检验。本研究的目的是检查公司治理结构如何影响资本结构选择?对公司治理结构和资本结构间的关系做一系统的研究,采用基于因子分析模型,研究公司治理结构对资本结构选择的影响,填补国内在这方面的研究空白,以便为资本结构的优化和公司治理结构的设计提供理论和证据。1理论分析和研究假设本文从理论上分析内、外部治理机制对资本结构选择的影响,结合中国制度背景提出研究假设,并使用许多变量来描述公司治理的各个方面。,上市公司普遍存在控股股东“圈钱”问题,以中小股东利益为代价追求自身利益等机会主义行为。同时,由于缺乏有效的经理人市场,经理人通常由大股东委派,因此,容易使经理人的决策以大股东的利益为出发点。当治理水平较高时,如存在最大股东外的少数大股东联盟,存在独立性较强的董事会,存在竞争激烈的产品市场等,对抗最大股东的概率提高,最大股东与其对抗提议的成本上升,